A股上市公司價值趨勢報告發(fā)布：“劣幣”出清 “硬核”突圍

執(zhí)筆人 21世紀資本研究院研究員董鵬

上市公司最核心的價值在于企業(yè)本身，以此衍生并決定了企業(yè)的投資價值，這是股票市場從建立之初便已確定的核心邏輯。

12月5日，南方財經(jīng)國際論壇現(xiàn)場，21世紀資本研究院發(fā)布《2019年A股上市公司價值趨勢報告》， 即從上市公司的核心價值邏輯著手，分析和研判A股企業(yè)價值趨勢演變。2019年，A股3706家上市公司（剔除長生退）整體價值保持穩(wěn)步提升趨勢，但是也受到了宏觀經(jīng)濟增速放緩帶來的沖擊。

一、宏觀經(jīng)濟減速“沖擊波”

據(jù)21世紀資本研究院統(tǒng)計，1-9月，上述公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入35.724萬億元，較去年同期的32.615萬億元增長9.5%；利潤方面，1-9月，上述公司合計歸母凈利潤為3.19萬億元，較上年同期的2.97萬億元增長7.3%。

不過，落實到微觀企業(yè)層面便可發(fā)現(xiàn)，今年A股上市公司正面臨著不小的持續(xù)經(jīng)營壓力。如營收實現(xiàn)增長的上市公司比例從2018年的75.83%下降至64.79%，凈利潤實現(xiàn)增長的上市公司比例則從63.2%降到了57.1%。（見圖一）

1、營收增長壓力凸顯

今年前三季度，納入有效樣本的3706家上市公司中，增長企業(yè)數(shù)量為2401家，下滑企業(yè)為1304家，64.79%的企業(yè)營收實現(xiàn)同比增長。

這一比例較2018年同期出現(xiàn)明顯下滑。據(jù)統(tǒng)計，2018年3583家上市公司三季報中，實現(xiàn)營收同比增長的上市公司占比為75.83%。

不過，受到頭部權重公司多數(shù)保持過快增長的干擾，今年前三季度A股上市公司的營收中位數(shù)從2018年同期的13.79億元小幅提升到了14.29億元。

通過數(shù)據(jù)對比可以看出，1-9月，A股營收排名前50位的上市公司中，僅有上汽集團、中國聯(lián)通、寶鋼股份和中國神華收入出現(xiàn)下滑，其他46家超級權重公司均實現(xiàn)同比增長，平均增幅達到11.44%。

此外，2018年A股營收過千億的上市公司合計51家，入圍門檻為中國國航（1028.8億元）。

今年同期，營收過千億的上市公司增至57家，新入圍的6家上市公司分別為保利地產(chǎn)（1117.94億元）、中遠海控（1116.17億元）、海螺水泥（1107.56億元）、紫金礦業(yè)（1016億），以及平安銀行（1028.58億元）和光大銀行（1002.21億元）。

從增速上看，海螺水泥前三季度收入增速最為明顯，達到55.46%；銀行業(yè)增速較慢，平安銀行同期收入增幅為8.56%，但是光大銀行則達到了18.26%。

究其原因，還是行業(yè)景氣度與特性使然。

以水泥行業(yè)為例，今年化解過剩產(chǎn)能成果得到進一步鞏固，產(chǎn)品價格較上年同期小幅提升，帶動全行業(yè)收入同比增長14.3%，海螺水泥作為當之無愧的行業(yè)龍頭，充分受益產(chǎn)品提價及市占率提升加持，收入規(guī)模實現(xiàn)較快增長。

21世紀資本研究院認為，在宏觀經(jīng)濟增速放緩的大背景下，國內(nèi)需求端相對低迷，尚不足以支撐微觀層面的上市公司收入出現(xiàn)明顯改觀，只有個別企業(yè)受益于行業(yè)景氣度提升，會產(chǎn)生結(jié)構性的收入增長，但是帶動力度明顯有限。

2、整體毛利率下滑，利潤進一步向頭部公司集中

2018年前三季度，具備可比數(shù)據(jù)的上市公司樣本數(shù)量合計3584家，其中實現(xiàn)歸母利潤同比增長的為2265家，占比63.2%。

今年前三季度，利潤同比增長的A股上市公司降至2116家，疊加科創(chuàng)板推出、新股上市的影響，整體上市公司數(shù)量增至3706家，帶動利潤增長公司比例降至57.1%。

拉平來看，上述公司銷售毛利率同比出現(xiàn)小幅下滑，今年前三季度毛利率中位數(shù)為27.29%，上年同期則為27.92%。

致使上市公司整體盈利能力下滑的因素較為復雜，既包括了宏觀需求不振、中觀行業(yè)周期調(diào)整，也摻雜了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營等多方面因素。

僅從數(shù)據(jù)層面變動來看，今年前三季度，上市公司整體財務費用便出現(xiàn)了較為明顯的增長。

據(jù)統(tǒng)計，當期3706家上市公司財務費用合計4508.44億元，較上年同期的4029.38億元增長11.89%。

不過，各行業(yè)頭部企業(yè)盈利能力反而呈現(xiàn)進一步提升的趨勢。2019年前三季度，利潤規(guī)模破百億的上市公司增至43家，去年同期則為36家。

就是這43家上市公司，卻貢獻出了A股超過6成以上的凈利潤。據(jù)統(tǒng)計，1-9月，43家利潤過百億的上市公司合計利潤規(guī)模1.944萬億元，占A股總利潤的60.92%，這一比例較去年同期大幅提升4.23個百分點。（見圖二）

其中，銀行業(yè)又占據(jù)了主導地位，利潤排名前10位的上市公司中，除了中國人壽外，清一色由各家銀行占據(jù)。

此外，便是中國石化、中國石油、中國神華等能源公司，以及貴州茅臺、海螺水泥和格力電器、美的集團等行業(yè)龍頭。

問題也同樣突出，前者為周期性行業(yè)，上市公司業(yè)績波動幅度巨大，后者雖然是消費類公司，但是整體利潤規(guī)模均在300億元左右及以下，規(guī)模尚無法與處于主導地位的銀行業(yè)相比。

21世紀資本研究院認為，目前A股上市“大而不強”的狀態(tài)并未得到明顯好轉(zhuǎn)，剔除“中字頭”的央企和銀行外，只有美的集團等4家民企前三季度利潤突破100億元，占比僅為7.5%。

在產(chǎn)業(yè)格局固化的背景下，繼續(xù)依靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)做“加法”的方式，已經(jīng)難以成長為超級公司。下一步，唯有押注于新技術、新興產(chǎn)業(yè)，通過核心技術和產(chǎn)品迅速搶奪市場，方能誕生出偉大的上市公司。

3、優(yōu)勝劣汰，加速出清

與經(jīng)營情況相比，資本市場的態(tài)度相對積極。

數(shù)據(jù)顯示，2018年9月30日，上證綜指報收2821.35點，至今年9月底時小幅反彈至2905.19點。整體漲幅雖然有限，但是A股總市值卻出現(xiàn)較為明顯的增長。

截至9月30日，A股3689家上市公司總市值為59.02萬億元，上年同期為53.25萬億元，同比提升10.85%。

剔除已上市股票自身股價上漲的影響外，“增量”的貢獻不容忽視。

據(jù)統(tǒng)計，截至9月30日，41家科創(chuàng)板公司貢獻總市值5876.92億元，147只主板及創(chuàng)業(yè)板新股貢獻總市值27810.09億元。

上述兩項合計33687億元，剔除該干擾項后，該統(tǒng)計周期內(nèi)的A股總市值真實增幅為4.52%。

值得注意的新變化是，2019年“價值投資”的思路進一步深入人心，并在北上資金的帶領下愈發(fā)向藍籌股集中。

據(jù)統(tǒng)計，2018年9月30日至2019年9月30日，滬深300指數(shù)、深證100指數(shù)分別上漲13.29%和22.46%，同期中證1000指數(shù)漲幅則為8.99%。（見圖三）

相比之下，A股市場“炒差、炒新、炒小”的劣習得到了明顯改善。

在上述統(tǒng)計周期中，風險警示類股票整體出現(xiàn)了48.19%的下跌，90只被納入*ST板塊的個股中，72只出現(xiàn)下跌，其平均跌幅達到41.75%，*ST信威、*ST華業(yè)、*ST節(jié)能三只個股跌幅超過80%。

炒新的慣用思路，也隨著渝農(nóng)商行上市首日未能頂格漲停而宣告結(jié)束，同一日上市的麒盛科技也在上市次日跌停。在此之前，年內(nèi)已經(jīng)有元立科技、寶豐能源等10只新股僅僅收獲一個漲停的案例出現(xiàn)。

從實施信用申購后，新股上市后連續(xù)漲停的“炒新”規(guī)律，自此被打破。

雖然以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股，下半年股價有所明顯上漲，但是多是建立在通訊、電子等細分行業(yè)三季度業(yè)績回暖基礎上的。

可以說，今年A股市場的投資主線仍然在以茅臺為首的大消費板塊，題材概念股的連續(xù)拉漲愈發(fā)邊緣化，10月下旬區(qū)塊鏈概念股百股漲停和迅速回落便是典型。

21世紀資本研究院認為，在國內(nèi)資本市場對外開放持續(xù)深化的背景下，A股市場的投資理念、邏輯和生態(tài)已經(jīng)得到初步重構，開始逐步向海外發(fā)達市場靠攏。

對于上市公司而言，年內(nèi)修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》便顯示出監(jiān)管層優(yōu)化上市公司資產(chǎn)的態(tài)度，A股上市公司新一輪的優(yōu)勝劣汰也已經(jīng)拉開帷幕。

二、龍頭公司新挑戰(zhàn)

企業(yè)擴張最常見的兩種方式，無非是橫向整合、縱向延伸，只是不管選擇哪種方式，市場容量終歸有限，如何有效突破瓶頸？

尤其是各家行業(yè)龍頭公司，自身市場占有率已經(jīng)達到較高水平，利潤規(guī)模動輒百億，高基數(shù)必然帶來增速放緩，甚至是負增長的問題。這是客觀規(guī)律，再偉大的企業(yè)也難以有效規(guī)避。

格力電器便是典型。作為國內(nèi)當之無愧的絕對家電行業(yè)龍頭，近兩年就已經(jīng)開始尋求來自外部的增長動力，造車、造手機、造芯片，甚至還準備進軍清潔能源領域……

1、從格力跨界說起

冷年，是空調(diào)行業(yè)內(nèi)的一種說法，由于銷售旺季基本在每年9月結(jié)束，所以每個冷年多為前一年的9月份到次年的8月末。

2019年這個冷年，對幾家空調(diào)企業(yè)而言，顯然不夠友好。

國內(nèi)家電行業(yè)權威研究機構中怡康數(shù)據(jù)顯示，2019冷年，空調(diào)市場零售量和零售額規(guī)模分別達到5605萬臺和1926億元，分別同比增長-7.0%和-9.0%。

增量市場變成減量市場后，多年不見的價格競爭卷土重來。今年6月，自格力公開舉報奧克斯以來，兩家公司更是硝煙不斷。（見圖四）

兩家公司“口水仗”不斷升級的背后是，雖然格力牢牢掌控著線下空調(diào)市場的絕對份額，但是近年奧克斯卻另辟蹊徑開拓出了線上市場，2018年更是以28.57%的零售量位居空調(diào)線上渠道的首位，彼時甩開了格力11.57個百分點。

進入2019年后，國內(nèi)空調(diào)市場銷量、售價雙雙下滑后，頭部企業(yè)競爭變得愈發(fā)激烈，只能從競爭對手身上搶占更多的市場份額。

國產(chǎn)品牌中定位高端的格力，在宏觀經(jīng)濟增速下滑、消費群體變得講究“性價比”的背景下，高速增長不再。

今年前三季度，公司營收、利潤增速分別為4.42%和4.73%，2018年同期為33.94%和36.59%。這一頹勢，早在今年一季度便已經(jīng)開始顯現(xiàn)。從單季度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，格力電器一季度收入同比增速為2.45%，二季度回升至10.3%，三季度旺季銳減至0.5%。

21世紀資本研究院認為，其中關鍵是空調(diào)市場已經(jīng)不能夠滿足格力電器的龐大體量。

中怡康監(jiān)測數(shù)據(jù)也顯示，線下空調(diào)市場，TOP3品牌零售額份額由2018冷年的73.2%繼續(xù)增長到2019冷年的74.0%。

如此高的市場占有率，后續(xù)增長空間必然受限，只能從對手身上爭奪份額，這是上述格力與奧克斯矛盾爆發(fā)的關鍵。

尋求海外市場的增量，是個解決辦法。不過，就格力而言，去年全球市場占有率便已經(jīng)突破20%，并連續(xù)14年位居全球首位，同樣面臨市場飽和的問題。

2019年上半年，格力電器海外業(yè)務收入為138.69億元，較2018年同期僅小幅增加了1.19億元，增速明顯低于2016年至2018年。

于是，格力跨界的消息開始變得愈發(fā)頻繁，不僅注資成立電商公司，今年“雙11”再次傳出美的、海爾等對手圍攻的消息。

2、“增量”難題

增長瓶頸，絕不是格力電器一家公司迫切需要解決的問題。

2019年，二級市場繼續(xù)追逐白馬股的同時，也伴隨著部分消費行業(yè)龍頭公司業(yè)績增速的放緩，對此媒體未做仔細分辨，一律蓋上了爆雷的帽子。

然而，21世紀經(jīng)濟資本研究院認為，只要稍微了解行業(yè)運行現(xiàn)狀，便不應該簡單將其視為爆雷，業(yè)績增速的下滑是多方面因素共振所造成的。

剔除鋼鐵、有色和化工等受周期性波動影響明顯的行業(yè)外，具備可持續(xù)增長特點的行業(yè)主要集中在食品飲料、家電兩大行業(yè)。

據(jù)統(tǒng)計，18家白酒上市公司2019年前三季度利潤增速的中位數(shù)為21.84%，上年同期為37.03%。其中，總市值超過500億元的6家龍頭酒企同期利潤中位數(shù)為32.74%。

對比可以看出，在行業(yè)上升期間，雖然龍頭企業(yè)仍然可以保證較高增速，但是受制于過往高利潤基數(shù)的影響，增速難免放緩。

我們分別選擇高檔、低檔品牌予以說明。貴州茅臺，2019年Q3單季度利潤同比增速為17.11%，此前三個季度增速分別為20.29%、31.91%和47.56%。

順鑫農(nóng)業(yè)，2019年Q3單季度利潤同比增速為-69.7%，過往六個季度單季利潤增速最低為17.17%，最高值為103.98%。

21世紀資本研究院認為，自2015年白酒行業(yè)景氣度觸底反彈后，如今已經(jīng)進入第五個年頭，各家龍頭酒企盈利能力經(jīng)過恢復性增長、爆發(fā)階段后，利潤基數(shù)已回升至高位，2020年增速將大概率放緩。

家電行業(yè)類似，本身屬于可選消費，在行業(yè)龍頭開始步入“存量爭奪”的時代后，今年又疊加了宏觀經(jīng)濟增速放緩帶來的消費意愿低迷等因素，利潤增幅放緩也是必然。

數(shù)據(jù)顯示，納入統(tǒng)計的5家白電行業(yè)龍頭中，美的集團、蘇泊爾、格力電器2019年前三季度利潤同比下滑，僅有海爾智家、老板電器同比實現(xiàn)增長，而老板電器又是早在2017年便已經(jīng)進入業(yè)績換擋期。

21世紀資本研究院認為，國內(nèi)家電行業(yè)龍頭先后出現(xiàn)增速放緩的關鍵是，國內(nèi)市場的日趨飽和，現(xiàn)有的市場容量已經(jīng)不足以支撐這類頭部企業(yè)的高速增長。

加上這類企業(yè)已經(jīng)進入成熟期，市場地位、競爭格局固化，龍頭公司已經(jīng)進入到“守城”階段。未來，公司產(chǎn)品、技術如果沒有明顯創(chuàng)新，或者渠道變革不夠順暢，甚至可能會面臨負增長的風險。

三、新趨勢：科創(chuàng)突圍

作為微觀經(jīng)濟的代表，上市公司運行質(zhì)量的高低直接與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平掛鉤。

而從行業(yè)劃分上看，國內(nèi)大型上市公司又多為金融，地產(chǎn)、汽車、有色等周期性行業(yè)，本身具備高波動性的特點，增長的可持續(xù)性易受行業(yè)供需所干擾。

換言之，國內(nèi)經(jīng)濟也面臨著尋找收入增量的問題。而就2019年中央高層的表態(tài)和國內(nèi)資本市場的發(fā)展和扶持方向來看，科創(chuàng)無疑是最為明確的主題。

1、做好增量、盤活存量

2018年11月5日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上，國家主席習近平正式宣布設立科創(chuàng)板，并在該板塊內(nèi)進行注冊制試點。

2019年1月30日，中國證監(jiān)會就《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》公開征求意見。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市，中國資本市場迎來了一個全新板塊。

2019年10月30日晚，處于虧損狀態(tài)的澤璟制藥首發(fā)過會，這也是首家采用科創(chuàng)板上市規(guī)則第五套市值及財務指標的科創(chuàng)板公司。

至此，科創(chuàng)板通用的5套上市標準均逐一得到驗證。

與其他已有板塊不同，科創(chuàng)板的設立本身便是為了落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略，通過弱化上市公司盈利等相關指標，盡快借助資本市場的力量幫助創(chuàng)新型企業(yè)加速成長。

正因于此，科創(chuàng)板企業(yè)全部集中在新一代信息技術、高端裝備制造等科創(chuàng)領域。（見圖五）

數(shù)據(jù)顯示，包括已發(fā)行和IPO終止在內(nèi)的176家科創(chuàng)板公司中，新一代信息技術領域產(chǎn)業(yè)75家、生物產(chǎn)業(yè)41家、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)27家、新材料產(chǎn)業(yè)18家、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)10家、新能源汽車產(chǎn)業(yè)3家、相關服務業(yè)2家。

截至11月5日，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量達到46家，首發(fā)募集資金合計593.24億元，這無疑對科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了有力支撐。

相比于科創(chuàng)板帶來的增量，2019年A股市場存量的改革也在進行，重點支持方向同樣是新興技術產(chǎn)業(yè)。

2019年10月18日，修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式落地。修訂內(nèi)容包括，簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標等方面內(nèi)容。

實操過程中影響最大的一項是，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實施重組上市交易。

21世紀經(jīng)濟資本研究院認為，重組標準限定的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，與科創(chuàng)板上市主題多項重合，此次創(chuàng)業(yè)板重組上市的口子放開后，其定位將與科創(chuàng)板類似，都是旨在鼓勵和支持科創(chuàng)企業(yè)，利用資本市場拓寬自身融資渠道，進而迅速實現(xiàn)內(nèi)生式增長或外延式擴張。

2、科技股浪潮已至？

與科創(chuàng)板同步到來的還有科技股行情，并成為了2019年A股行情的重點板塊之一。

據(jù)統(tǒng)計，年初至9月30日，SW半導體行業(yè)累計上漲88.4%，位居所有細分行業(yè)首位，SW電子元件行業(yè)漲幅為67.66%。

雖然四季度，半導體行業(yè)漲幅被畜禽養(yǎng)殖、飼料行業(yè)所超越，但是年內(nèi)漲幅仍然位居所有二級行業(yè)第三位。（見圖六）

不過，從業(yè)績表現(xiàn)上看，半導體行業(yè)并不算出彩。具備可比數(shù)據(jù)的37家上市公司中，前三季度凈利潤實現(xiàn)同比增長的公司不過18家。同時，其利潤同比增速的中位數(shù)也從2018年的14.82%，下降到了今年的-2.66%。

進一步細分，2015年三季度至2019年三季度，258家SW電子行業(yè)公司（未剔除新股）中，連續(xù)5年實現(xiàn)利潤同比增長的上市公司僅有17家，占比僅為6.6%。

缺乏穩(wěn)定成長性的后果是，A股對于科技股的投資仍然局限于部分概念式炒作，而非基于公司經(jīng)營能力提升帶來的價值認可。

相應的，具備長期持股可能的機構持股穩(wěn)定性不足，更多還是捕捉波段性交易機會。

數(shù)據(jù)顯示，SW電子行業(yè)基金持股一季度合計39.4億股，二季度大幅上升至81.8億股，三季度末再次降至57.3億股；SW通訊行業(yè)情況類似，一季度基金持股13.9億股，二季度升至24.4億股，三季度降至11.4億股。

綜上，21世紀資本研究院認為，年內(nèi)科技股的集體上行，更多還是來自預期轉(zhuǎn)變層面。

如科創(chuàng)板的推出，以及整個資本市場對科創(chuàng)企業(yè)扶持力度的增加，使得二級市場資金對科技股風險溢價明顯抬升，進而帶動這部分標的估值水平走高。

只是，二級市場的推動不具備長期持續(xù)性。科技股內(nèi)在價值的提升，仍然要依靠各家企業(yè)通過技術創(chuàng)新、產(chǎn)品升級等手段，實現(xiàn)自身收入規(guī)模的不斷擴大，以及經(jīng)營能力的穩(wěn)步提升，這是根本，無法替代。