中巖投資單世強：母基金投資進階精細化時代，持續打造多元化PSD投資模式

“中國母基金行業的發展，經歷了從‘拼盤式’投資到PSD策略投資的進階。”近日，中巖投資管理合伙人單世強在接受21世紀經濟報道采訪時說。

據了解，中巖投資成立于2011年，是恒天財富的資產管理板塊。中巖投資旗下，有債券投資、證券投資、股權投資、房地產投資、全球投資等多板塊業務。其中，屬于股權投資領域的中巖股權母基金近幾年正在不斷擴大管理規模。

在單世強看來，母基金投資是在分散風險情況下獲取較高收益的最合理方式。所以在歐美市場，母基金已經成為高凈值客戶在參與一級市場上股權投資時的第一選擇。

在中國市場，母基金行業也經歷了從無到有的過程，目前管理總規模已經超過兩萬億元。但其中大部分是政府引導基金、國家產業扶持基金等非市場化運作的母基金，像歐美國家那樣的市場化母基金占比較少。

對市場化母基金來說，從“拼盤式”投資的粗放發展，到PSD策略的精耕細作，是不斷優化和迭代的過程。中巖股權母基金也正朝著這個方向不斷發展，并總結出自己的一套方法論。

PSD策略的去偽存真

單世強表示，市場化母基金正日益成為多層次資本市場股權投資體系中重要的組成部分之一，也是助力企業成長的中堅力量之一。目前，不少市場化母基金開始把國外母基金的成熟運作經驗引入，進階為PSD投資策略。

所謂PSD，即新基金(Primary)、二手份額 (Secondary)和直投(Direct Investment)。P策略是對傳統母基金投資業務的一種延續，篩選優質頭部機構搭建投資組合。

S策略看重的是存量市場基金份額的交易機會，俗稱二手份額的投資。一只基金從投資到存續期結束通常需要七到九年左右的時間，前面幾年是投資回報的低谷期甚至是負回報時期，但一定階段以后，投資回報逐步攀升。二手份額的投資可以跨越前面四五年的等待期，讓投資者更了解底層資產的發展情況，增強投資組合的明確性和基金的流動性。

單世強介紹稱，在美國市場，二手份額的交易已經占到年總交易額的1/4以上。在中國市場，二手份額交易仍處于市場摸索期，嘗試者越來越多。比如在2019年12月10日，目標規模100億元的深創投S基金宣告成立。

D策略不能簡單理解為直投，而是追蹤式、追加型投資。母基金通過P策略、S策略已經覆蓋了大量底層資產，對其中跑出來的優質項目，母基金可以進行追蹤式、追加型投資，從而提高投資收益率。

“通過P策略、S策略捕捉到優質項目已經很不容易了，這時候如果不做追加投資是對投資機會的一種浪費。D策略的實施，是給投資者創造超額收益的絕佳機會。”單世強說。對投資機構來說，所投好項目成長到后期階段需要的資金量會越來越大，也需要引入對企業更有用的戰略性股東。

PSD策略幫助母基金提高了投資的流動性和收益率，但市場上也不乏母基金是用偽PSD模式在偷換概念。

單世強對記者透露，比如有些母基金并非在子基金已經覆蓋項目源的基礎上做直投，而是自建團隊做獨立投資，這樣并不能發揮母基金的優勢，體現D策略“追蹤”“追加”的特點。還有些母基金在認繳子基金時是分期出資，用一號產品進行第一期出資，二號產品進行第二期出資。此時，二號產品的出資并不能定義為S份額，實際上只是同一只基金的分批認繳。

青睞投資匠型機構和產業賦能型機構

目前，中巖股權母基金PSD三塊業務所占的比例控制大概是5:3:2。在實施P策略時，公司奉行怎樣的原則？

單世強表示，中巖股權母基金不會太關注純商業模式創新型的機會。公司更愿意回歸股權投資本質，對能夠有效提升生產力、生產效率且符合社會需求的行業領域進行投資，比如硬科技、醫療、半導體、消費科技等。

就投資輪次來看，中巖股權母基金更關注A-C輪間的項目，對D輪及以后的成熟期項目態度會非常謹慎。“因為現在制度的紅利期已經到來，企業融資到C輪以后可以去納斯達克或者科創板上市，如果仍然在一級市場融資是違背客觀規律的。”他說。

中巖股權母基金在上述提及的投資領域和輪次范圍里，篩選合適的子基金進行投資，以及直投方面的合作。在篩選管理人方面，單世強表示，首先，對基金管理人的量化考核是前提要素，其中包括基金的歷史收益率、盈利項目集中度等具體指標。

在量化考核之外，中巖股權母基金對兩種類型的機構尤其看重。一種是匠型投資機構，它的特點是在某些細分領域有極強的專業能力和產業資源，擁有向下深扎的工匠精神。這種機構通過自身的獨特認知和圈層資源，對有潛力的初創企業能夠“找得著、看得準、投得進、幫得好”。由此，中巖股權母基金投資了在醫療健康領域有所聚焦的華蓋資本、在先進制造領域投資頗有心得的達晨創投等機構。

另一方面，團隊還看好產業賦能型投資機構，比如背靠小米的順為資本、背靠阿里的云鋒基金。單世強解釋稱，在歐美市場，CVC是很活躍的主流投資機構，比如英特爾投資等，基于母公司的生態鏈和產業上下游資源，進行財務投資。但在中國市場，真正在行業形成霸主地位，能夠制定游戲規則，然后再做CVC的公司并不多。

“有些公司在自身行業里還沒有顯現出足夠的實力就開始做CVC投資，這不是我們所看好的。我們更傾向于跟行業龍頭背景的CVC合作，它們能夠真正的對產業進行賦能。”單世強說。

設獨立投后團隊保證S、D策略實施

“當市場溫度驟降，基金募資不再容易時，中巖股權母基金這樣長期穩定的出資人更容易得到大家的認可。”單世強談到中巖股權母基金投子基金時的優勢所在。

在投資子基金之后，中巖股權母基金還成立了獨立團隊把投后管理業務做重。據了解，基金投前、投后的人員比例情況達到1.5:1。

對此，單世強解釋稱，短周期的金融產品，通常在投后方面不用花太多的心思。但對私募股權基金這樣的長周期產品來說，投后管理會顯得非常重要，也具有一定的復雜性。

從投資角度來說，比如當一只5億規模的母基金成立后，前面兩三年的投資期需要進行投資管理。投資子基金后，S策略、D策略的實施都屬于投后管理的范疇。當底層資產經過兩三年的發展取得階段性的盈利，能夠滿足基金對盈利的需求后，可以通過二手份額轉讓的形式進行買賣，從而增加基金的流動性。當投資發現足夠好的底層資產時，也可以進行追加投資，從而獲取超額收益。

從產品風險監控的角度來說，被投子基金七到九年的運行期中，需要實時監督它的運行情況，進行風險管理。另外，從信息披露的角度來說，母基金也需要實時與客戶進行良性溝通，這些都是投后管理團隊需要花大量精力投入的地方。

對于新一年的發展規劃，單世強表示，首先，前面所提及的團隊投資策略和方向基本上不會變。第二，中巖股權母基金也會持續與更多業績優秀的基金管理人合作，保持母基金管理規模的合理增長。

“由于金融監管政策、市場情緒等方面的因素，2020年資金端的供給可能依舊不是那么充足。但在新舊經濟迭代的過程中，優質創業公司還在規模性爆發。這種情況下，是一級市場布局的窗口期，再加上科創板推出的紅利等外部利好因素，我們希望不斷加大在股權投資上的布局。”他說。