王鈞復(fù)盤VC二級市場首單：資產(chǎn)包需考慮買方偏好 GP要持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值

2月17日，中國創(chuàng)投市場兩家投資機(jī)構(gòu)相繼披露被投項(xiàng)目資產(chǎn)交易。

君聯(lián)資本披露的是一筆2億美元的續(xù)期基金交易，資產(chǎn)包是LC Fund IV基金的12個(gè)項(xiàng)目，買方是由漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）和多家國際機(jī)構(gòu)組成的財(cái)團(tuán)。

昆仲資本披露的則是一筆將人民幣基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元基金資產(chǎn)的交易，買方是TR Capital牽頭組成的財(cái)團(tuán)。整個(gè)資產(chǎn)包包括7個(gè)項(xiàng)目，涉及金額大約1億美元。

TR Capital是一家專事亞太地區(qū)PE二級市場交易的投資機(jī)構(gòu)，在本次昆仲資本資產(chǎn)包交易中出資達(dá)到70%。同時(shí)參與該筆交易的還有總部位于倫敦的Hollyport Capital Partner和臺灣的AB Value Capital Partners等。

對于中國私募股權(quán)投資組合資產(chǎn)的潛在買方們來說，他們看中的仍是新興市場的活力。根據(jù)Coller Capital 面向全球113家私募股權(quán)投資者的調(diào)研，三分之二或更多的有限合伙人認(rèn)為在未來三年，東南亞、大中華地區(qū)和印度等低度開發(fā)的私募股權(quán)市場將為普通合伙人提供有吸引力的投資機(jī)會。

賣方們的動力則是基金LP的流動性需求。根據(jù)投中研究院的報(bào)告，PE二級市場買方逐漸增加、2011年之前設(shè)立的基金已到退出節(jié)點(diǎn)、更加嚴(yán)格的IPO審查，三大主要因素刺激了中國PE二級市場的發(fā)展。

2月19日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者對話昆仲資本創(chuàng)始管理合伙人王鈞。

王鈞。資料圖

談基金重組：法律無壁壘，實(shí)操復(fù)雜度高

《21世紀(jì)》：這次交易的流程大概是怎么走的？

王鈞：原則上說，這筆交易在法律上沒有壁壘，難點(diǎn)是在實(shí)際操作的技術(shù)復(fù)雜度上。如果企業(yè)已經(jīng)是VIE結(jié)構(gòu)相對還好一些。

去年夏天我們啟動了項(xiàng)目，基金的LPAC很快同意了我們的想法。

為了保證定價(jià)的公平公正，我們幾乎與國內(nèi)能做這類項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了溝通，最終我們選定了Lazard。

方案制定后先交給我們內(nèi)部LPAC，定價(jià)按照2019年中的市場估值。流程完成后，LPAC共同選擇了TR Capital的組合。

《21世紀(jì)》：為什么最后選了TR Capital？

王鈞：他們的主要創(chuàng)始人在做基金之前都是創(chuàng)業(yè)者，在亞洲深耕細(xì)作了十幾年，現(xiàn)在已經(jīng)是第四期基金。在北京和香港都見了很多次。他們非常專業(yè)，做事也非常認(rèn)真，認(rèn)真拜訪考察了每一個(gè)項(xiàng)目。我們對他們的信任和支持心存感激。

《21世紀(jì)》：定價(jià)是怎么做的？Abiee和影譜這幾個(gè)項(xiàng)目的估值都不低。

王鈞：事實(shí)上，我們是整體進(jìn)行談的。美元Secondary市場的買家和Venture基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，我們（在資產(chǎn)包里）不能完全放早期項(xiàng)目。

這個(gè)資產(chǎn)包的定價(jià)也不是絕對的越高越好。我們把項(xiàng)目轉(zhuǎn)過來之后，還是要對新基金的表現(xiàn)負(fù)責(zé)，這也是通過專業(yè)機(jī)構(gòu)用完全市場的機(jī)制做定價(jià)的原因所在。

《21世紀(jì)》：您接觸到的買方，他們的資產(chǎn)偏好是怎樣的？

王鈞：我們這次談到最后的四家機(jī)構(gòu)都是經(jīng)驗(yàn)非常豐富的PE二級市場買家。大家都知道去年資本市場環(huán)境并不好，這些機(jī)構(gòu)都非常的專業(yè)，能夠看穿短期資本市場的起伏。

他們的共同偏好是追求高回報(bào)，能更早實(shí)現(xiàn)退出最好。本次資產(chǎn)包里的項(xiàng)目基本都是具有科技屬性的項(xiàng)目，潛在買家們考察的主因是看GP團(tuán)隊(duì)和已投項(xiàng)目創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和商業(yè)模式。

這些項(xiàng)目的創(chuàng)始人都比較陽光，和外資投資人也能順利溝通，這是具有一定優(yōu)勢的。另外，美元LP在項(xiàng)目的盡職調(diào)查中，都有很落地的大陸人才，能用中文溝通，沒有什么溝通的障礙。

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《21世紀(jì)》：去年開始PE二級市場交易就多起來，驅(qū)動力有哪些？

王鈞：2018年資管新規(guī)出臺后，成長期、后期項(xiàng)目的進(jìn)展就相對緩慢，尤其人民幣基金在成長期的投資非常稀缺。我們這一期基金投資的項(xiàng)目有很大一批進(jìn)入到成長期后，已經(jīng)轉(zhuǎn)（融）美金。

去年開始談項(xiàng)目時(shí)，說估值翻幾倍，賬面IRR，肯定是好事，但這和拿到現(xiàn)金回報(bào)還是兩回事。從退出角度而言，壓力普遍較大，人民幣機(jī)構(gòu)投資人明確表達(dá)了希望看到DPI的訴求，這也是推動國內(nèi)PE二級市場交易的推動力。

很多成長不錯(cuò)的公司想要轉(zhuǎn)VIE，人民幣LP又希望能見到DPI，大形勢和驅(qū)動力都在。與此同時(shí)，美元LP也希望看到更高的確定性。

《21世紀(jì)》：國內(nèi)PE二級市場配套的發(fā)展程度如何？能做PE二級交易的中介多么？

王鈞：中介的選擇很關(guān)鍵，因?yàn)樾枰麄兡馨颜麄€(gè)流程都做做到公開、公平，避免管理交易相關(guān)的利益沖突。從邏輯上來說，我們需要有品牌、有專業(yè)度的機(jī)構(gòu)來推動整個(gè)流程。

《21世紀(jì)》：未來會更多采用通過PE二級市場交易實(shí)現(xiàn)基金退出么？

王鈞：我個(gè)人的觀點(diǎn)是一定會有更多的機(jī)構(gòu)這樣選擇。人民幣的PE二級市場正在發(fā)展，而美元的PE市場一直都存在。此次雖然是人民幣轉(zhuǎn)美元，但是作為GP還是要繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

我相信S基金作為一個(gè)資產(chǎn)類別未來會有更大發(fā)展，大家也是有共識的。人民幣S基金能不能做起來，并且做多大，這要看市場。因?yàn)槭袌鲂枰L線資金。而人民幣做S基金，人才從哪里來，錢從哪里賺，還是在逐漸探索之中。