王鈞復(fù)盤VC二級市場首單：資產(chǎn)包需考慮買方偏好 GP要持續(xù)創(chuàng)造價值

2月17日，中國創(chuàng)投市場兩家投資機構(gòu)相繼披露被投項目資產(chǎn)交易。

君聯(lián)資本披露的是一筆2億美元的續(xù)期基金交易，資產(chǎn)包是LC Fund IV基金的12個項目，買方是由漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）和多家國際機構(gòu)組成的財團。

昆仲資本披露的則是一筆將人民幣基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元基金資產(chǎn)的交易，買方是TR Capital牽頭組成的財團。整個資產(chǎn)包包括7個項目，涉及金額大約1億美元。

TR Capital是一家專事亞太地區(qū)PE二級市場交易的投資機構(gòu)，在本次昆仲資本資產(chǎn)包交易中出資達到70%。同時參與該筆交易的還有總部位于倫敦的Hollyport Capital Partner和臺灣的AB Value Capital Partners等。

對于中國私募股權(quán)投資組合資產(chǎn)的潛在買方們來說，他們看中的仍是新興市場的活力。根據(jù)Coller Capital 面向全球113家私募股權(quán)投資者的調(diào)研，三分之二或更多的有限合伙人認為在未來三年，東南亞、大中華地區(qū)和印度等低度開發(fā)的私募股權(quán)市場將為普通合伙人提供有吸引力的投資機會。

賣方們的動力則是基金LP的流動性需求。根據(jù)投中研究院的報告，PE二級市場買方逐漸增加、2011年之前設(shè)立的基金已到退出節(jié)點、更加嚴格的IPO審查，三大主要因素刺激了中國PE二級市場的發(fā)展。

2月19日，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者對話昆仲資本創(chuàng)始管理合伙人王鈞。

王鈞。資料圖

談基金重組：法律無壁壘，實操復(fù)雜度高

《21世紀(jì)》：這次交易的流程大概是怎么走的？

王鈞：原則上說，這筆交易在法律上沒有壁壘，難點是在實際操作的技術(shù)復(fù)雜度上。如果企業(yè)已經(jīng)是VIE結(jié)構(gòu)相對還好一些。

去年夏天我們啟動了項目，基金的LPAC很快同意了我們的想法。

為了保證定價的公平公正，我們幾乎與國內(nèi)能做這類項目的中介機構(gòu)都進行了溝通，最終我們選定了Lazard。

方案制定后先交給我們內(nèi)部LPAC，定價按照2019年中的市場估值。流程完成后，LPAC共同選擇了TR Capital的組合。

《21世紀(jì)》：為什么最后選了TR Capital？

王鈞：他們的主要創(chuàng)始人在做基金之前都是創(chuàng)業(yè)者，在亞洲深耕細作了十幾年，現(xiàn)在已經(jīng)是第四期基金。在北京和香港都見了很多次。他們非常專業(yè)，做事也非常認真，認真拜訪考察了每一個項目。我們對他們的信任和支持心存感激。

《21世紀(jì)》：定價是怎么做的？Abiee和影譜這幾個項目的估值都不低。

王鈞：事實上，我們是整體進行談的。美元Secondary市場的買家和Venture基金投資人的風(fēng)險偏好不同，我們（在資產(chǎn)包里）不能完全放早期項目。

這個資產(chǎn)包的定價也不是絕對的越高越好。我們把項目轉(zhuǎn)過來之后，還是要對新基金的表現(xiàn)負責(zé)，這也是通過專業(yè)機構(gòu)用完全市場的機制做定價的原因所在。

《21世紀(jì)》：您接觸到的買方，他們的資產(chǎn)偏好是怎樣的？

王鈞：我們這次談到最后的四家機構(gòu)都是經(jīng)驗非常豐富的PE二級市場買家。大家都知道去年資本市場環(huán)境并不好，這些機構(gòu)都非常的專業(yè)，能夠看穿短期資本市場的起伏。

他們的共同偏好是追求高回報，能更早實現(xiàn)退出最好。本次資產(chǎn)包里的項目基本都是具有科技屬性的項目，潛在買家們考察的主因是看GP團隊和已投項目創(chuàng)始團隊和商業(yè)模式。

這些項目的創(chuàng)始人都比較陽光，和外資投資人也能順利溝通，這是具有一定優(yōu)勢的。另外，美元LP在項目的盡職調(diào)查中，都有很落地的大陸人才，能用中文溝通，沒有什么溝通的障礙。

談PE Secondary：四大標(biāo)準(zhǔn)選擇服務(wù)機構(gòu)

《21世紀(jì)》：去年開始PE二級市場交易就多起來，驅(qū)動力有哪些？

王鈞：2018年資管新規(guī)出臺后，成長期、后期項目的進展就相對緩慢，尤其人民幣基金在成長期的投資非常稀缺。我們這一期基金投資的項目有很大一批進入到成長期后，已經(jīng)轉(zhuǎn)（融）美金。

去年開始談項目時，說估值翻幾倍，賬面IRR，肯定是好事，但這和拿到現(xiàn)金回報還是兩回事。從退出角度而言，壓力普遍較大，人民幣機構(gòu)投資人明確表達了希望看到DPI的訴求，這也是推動國內(nèi)PE二級市場交易的推動力。

很多成長不錯的公司想要轉(zhuǎn)VIE，人民幣LP又希望能見到DPI，大形勢和驅(qū)動力都在。與此同時，美元LP也希望看到更高的確定性。

《21世紀(jì)》：國內(nèi)PE二級市場配套的發(fā)展程度如何？能做PE二級交易的中介多么？

王鈞：中介的選擇很關(guān)鍵，因為需要他們能把整個流程都做做到公開、公平，避免管理交易相關(guān)的利益沖突。從邏輯上來說，我們需要有品牌、有專業(yè)度的機構(gòu)來推動整個流程。

《21世紀(jì)》：未來會更多采用通過PE二級市場交易實現(xiàn)基金退出么？

王鈞：我個人的觀點是一定會有更多的機構(gòu)這樣選擇。人民幣的PE二級市場正在發(fā)展，而美元的PE市場一直都存在。此次雖然是人民幣轉(zhuǎn)美元，但是作為GP還是要繼續(xù)創(chuàng)造價值。

我相信S基金作為一個資產(chǎn)類別未來會有更大發(fā)展，大家也是有共識的。人民幣S基金能不能做起來，并且做多大，這要看市場。因為市場需要長線資金。而人民幣做S基金，人才從哪里來，錢從哪里賺，還是在逐漸探索之中。