中信證券、中信建投合并猜想：化解寡頭內耗 化身行業“穩定器”

       21世紀資本研究院研究員李維

        一個讓市場倍感震驚的猜想，旋繞在中國證券業的上空。

4月14日，市場中有關“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走，并引發兩家公司股價出現跳漲，雖然兩家券商先后表達并未獲悉這一事項，但21世紀資本研究院認為，這一訊息并非是空穴來風，且無法排除更高層面正在研究、醞釀這一事項的可能。

     我們認為，如果中信證券、中信建投合并，至少可以解決三個行業問題。

     一是證券業長期缺乏“最后貸款人”角色將得到補位，能夠成為證券行業乃至非銀機構的“風險穩定器”；

     二是兩家頭部機構在投行業務上的惡性競爭將得到遏制，以此避免內耗產生的國有證券業資產流失，有助于提高被整合公司資源的集約和統一；

    三是通過并購重組方式構建行業內的航母級機構，一方面有助于完善資本市場基礎設施建設，壯大行業的資本中介梯隊，促進深化資本市場改革舉措的穩步落實，另一方面也能夠提高內資投行在國際金融市場上的影響力。

     但與此同時，兩家頭部機構的整合也面臨著組織機構協調、管理團隊融合、業務重合度較高、互補性稀缺的內在矛盾，能否有效化解這些問題進而達到1+1>2的目標，也將成為判斷這一方向的關鍵衡量。

4月14日，市場中有關“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走。-甘俊攝

化身“穩定器”

        作為兩家頭部券商，中信證券與中信建投的合并猜想雖然在多數業內人士看來“難以置信”，但這一舉措與我們此前有關證券行業需要打造超級機構的觀點不謀而合，也與監管層試圖做大非銀機構并以此提高資本市場穩定性的目標相一致（詳見去年7月系列報告《監管新趨勢下的券業圖景： “超級機構”孕育在望》、《為什么說證券行業需要“超級機構”》）。

      事實上，非銀機構長期缺乏一個或多個能夠發揮穩定行業力量的主體。雖然中信證券通過兼并擴張龍頭地位得到提升，但和整個資本市場的發展速度相比，其能夠發揮的作用仍然是有限的。

      究其根本原因，仍然和證券行業的產生有關。我國證券行業早年由銀行的證券部門分拆而來，且金融體系多年來以間接融資為主，因此行業機構的體量存在較大差距，而這也導致了機構間市場對非銀機構的信用歧視。

2019年6月，受包商銀行接管事件沖擊，同業市場一度出現了結構性的流動性風險，一些產品戶甚至陷入爆倉的險境。正是這一問題的表征，彼時在監管部門的協調下，最終形成了頭部券商“發債+提供流動性支持”的方案，平抑了非銀機構高企的資金拆入成本。

    這種危機化解模式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震蕩期間，一行三會也不得不協調銀行體系來提供流動性支持?？傊?，股票市場和非銀機構出現流動性風險事件時，市場總要走到“向商業銀行體系尋求外援”的境地。

然而每一次跨行業性的引水，一方面要承受監管分割上帶來的效率障礙，另一方面也容易加劇行業道德風險，因此做強、做大證券行業頭部機構的必要性明顯上升。

    那么，中信證券與中信建投的合并猜想一旦成行，新設立的機構能否進一步化身為行業的穩定器？

以2019年年報為例，中信證券總資產達7917.22億元，凈資產達1654.50億元；中信建投總資產2856.70億元，而凈資產為568.95億元，同時兩家機構的凈資本分別為949.04億元和539.56億元。

    若以此財務數據推演合并，則新設立的機構總資產將超過1.07萬億元，而證券行業也將第一次出現一家萬億級資產的巨無霸。

同時，該新機構的凈資產之和將達2223.45億元，凈資本達到1488.6億元。

如果將這家新機構與銀行業機構進行比較，其凈資產規模將超過北京銀行，并向一家全國性股份制銀行的規?？繑n，而總資產則將達到重慶農商行的量級。

      證券行業出現這樣一家新機構，在維護行業穩定、處理危機顯然將擁有更大的主動性。而這家新機構也有望成為行業內的“系統性重要機構”，當非銀市場一旦出現問題時，也能夠更有效的組織應對。

化解惡性競爭

      我們認為，合并中信證券、中信建投帶來的另一個作用，是緩釋當下兩家券商乃至更多頭部機構在投行業務上的惡性競爭。

事實上，中信證券、中信建投兩家機構在投行市場中“你死我活”般的較量已是公開的秘密（詳見本報2019年3月調查報道《中信的股、建投的債： “大平臺”和“75司”激烈火拼投行江湖》）。

     在最新披露2019年數據的券商中，排名行業前兩位的中信建投、中信證券兩家券商投行利潤也是不相伯仲，分別為21.31億元和20.65億元，第三名海通證券則低至14億元。

21世紀資本研究院獲悉，中信、中信建投兩家機構在一些投行項目的競標上，其中一家常常會盯住另一家的報價，并試圖通過壓價來爭搶項目，其主要目的主要在于為了做大承銷規模，而承銷規模也成為投行部門的重要考核指標之一。

事實上，激烈競爭帶來的結果，是承銷費率上不可開交的價格戰。從2018年以來，部分大型券商在債券承銷領域掀起激烈的價格戰，一些百億規模項目的收費甚至能夠低至10萬元，對行業造成了較為惡劣的影響。

這種局面下，當中信、中信建投兩家機構入場競標后，許多中小券商甚至一線券商都只好知難而退。

對于惡性競爭和價格戰問題，證監會、中國證券業協會一直保持著高度關注，此前曾多次發文或通過窗口指導進行風險提示與調控，并醞釀相應的業務評價指引，以此引導行業報價走向正軌。

但在投行領域激烈的寡頭競爭并沒有因為監管部門的“調停”而收手，更多機構也在加入戰局，并在投行業務上大舉擴張。

我們調研發現，2020年以來，中信證券、中金公司在大力招聘投行人員，有內部人員透露，招聘對象主要是手中擁有承攬資源的人才，即上述機構希望通過人員的擴編來達到擴大市場份額的目的。

有監管人士對此評價認為，價格戰雖然是建立在市場化定價的基礎上，但一些頭部機構的地板價“報價”行為具有“傾銷”傾向，一定程度上擾亂了市場秩序，既容易造成金融風險的積聚，也是一種國資券商的無意義“內耗”。

事實上，價格戰與過低的承銷費率所帶來的負面影響是多方面的。

一是投行業務通道化，而一旦被普遍認為“無風險”的項目發生尾部風險，必然導致承銷機構面臨收費與風險承擔上的不匹配；二是承銷活動的形式化，無助于提高投行機構的風險定價能力；三是參與惡性競爭的大型機構，壓低承銷費率無形中造成隱性的國資流失。

“航母機構”之路

推動中信、中信建投合并，也是打造行業航母級機構來推動證券行業乃至資本市場做強做大的可選路徑之一。

     事實上，孕育航母級機構已經成為行業共識——去年12月，證監會在答復政協《關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時表示：“正在多舉措強化證券行業的資本實力，并通過多種方式推動各類國有資本幫助證券行業做大做強。”

     打造航母級頭部券商的可選路徑有三條：一是通過中投、匯金等為代表的財政平臺進行直接注資；二是有條件地放寬混業經營，引導大型商業銀行體系兼并打造新的頭部券商；三是對于行業已有機構進行兼并整合，提高行業集中度。

和前兩條需要在人大、立法層面進行配套調整的路徑相比，對已有行業機構進行重組的路徑可行性與實施效率反而最高，制度阻力也最小。

      需要注意的是，一旦中信、中信建投真正走向合并，新機構也將進一步拉開與其他一線券商的差距，項目資源、風控指標、創新試點等資源也將向這家新機構傾斜，這顯然容易導致行業出現新的不公平現象。

      因此，亦不排除管理者未來也會考慮引導其他一線券商進一步整合，即先期以中信證券、中信建投作為整合試點，并后續推動其他一線券商之間的整合重組，進而出現多家行業超級機構，以此達到優化行業結構的目的。

同樣需要注意的是，上述兩家券商能否最終被推動走向整合仍然存在極大的不確定性。

     雖然兩家機構的控制方均為中信集團，可從市場化整合的角度來看，中信、中信建投的互補性并不高，雙方在經紀網絡覆蓋、投行業務以及資本中介業務上均有較強的相似性；兩家機構在管理文化、組織建設上的差異也將給潛在的整合帶來明顯難度。

     事實上，申銀萬國與宏源證券之間的合并已經表明，管理部門推動下的非市場化行業整合難以出現1+1>2的局面，因此中信、中信建投合并與否以及合并方案，仍然需要慎重且更長周期的研究探討方可確定。

     雖然阻力和難點重重，我們認為，推動、引導券商之間的兼并整合，仍然將成為打造行業航母機構最后可能實現的一條路徑，這個故事即便不出現在中信證券、中信建投上，也會通過龍頭券商對中小券商的不斷兼并來實現。