高端零食第一股”轉型之路何去何從？

作為投資界“風向標”的高瓴資本，哪怕僅僅是發布一場調研信息，也能引起相關公司股價大漲。這種“點石成金”能力的另一面，可想而知，“減持”帶給標的公司的傷害值會有多大。

3月1日，高瓴資本在宣布減持后的第一個交易日，“零食行業龍頭”良品鋪子隨即遭遇股價殺跌：當日盤中觸及跌停，報收58.83元/股，跌幅9.56%。之后良品鋪子股價一直震蕩，3月4日，良品鋪子股價再跌4.12%，報收56.55元/股，已跌回去年3月時的價位。

這是良品鋪子上市一年來為數不多的“慘烈”時刻。

時間撥回到一年前。去年2月24日，良品鋪子順利登陸A股，當日開盤價為17.14元/股，漲幅44.03%。此后的14個交易日，良品鋪子連續漲停，漲至65.09元/股，相比發行價11.9元/股漲了4倍有余。此后的一年時間內，良品鋪子一度摸高至87.24元/股，是A股零食行業當之無愧的龍頭。

回頭來看，良品鋪子前期在資本市場受到追捧，很難說與股東高瓴資本的影響和背書無關。高瓴資本曾在多個公開場合，將良品鋪子作為賦能被投企業的典型案例。

而在一年鎖定期剛剛解禁之際，頂著被群嘲“長期主義”的風險，高瓴就立馬拋出減持計劃，這就不免讓市場產生疑慮：良品鋪子是否已經不值得投資？或者說出現了成長性裂痕？

此時下結論或許為時尚早。但這場減持風波，或可成為觀察高瓴投資邏輯以及零食行業變局的切口。

減持沖擊波

雙方的牽手始于2017年，高瓴資本早在一級市場就對良品鋪子進行布局。

當年9月，珠海高瓴以1.89億元受讓寧波軍龍持有的3.16%股權，香港高瓴以3.16億元受讓達永有限持有的5.26%股權；同年12月，寧波高瓴以1.8億元、珠海高瓴以1.36億元認繳新增股本，由此高瓴資本從一級市場投入8.21億元。直至良品鋪子上市前，高瓴已占股13%成為良品鋪子的第三大股東。

而經過數輪資本市場上的運作，良品鋪子的成功上市也讓高瓴賺得盆滿缽滿。

截至2021年2月24日，良品鋪子股價達到64.95元/股，總市值達到260.45億元。按照高瓴資本所持46800271股，對應的市值規模達到30.4億元。除去一級市場投入，高瓴資本賬面浮盈高達22.19億元，浮盈額度為投入成本的2.7倍。

似乎到了豐收的時刻。

2月26日晚，良品鋪子公告稱，收到股東珠海高瓴天達股權投資管理中心(有限合伙)、HH LPPZ (HK)Holdings Limited和寧波高瓴智遠投資合伙企業(有限合伙)的減持計劃。據了解，前述3家公司系資本機構高瓴旗下公司，且均為一致行動人，合計占良品鋪子總股本的11.67%，均為公司首次公開發行股票上市前持有股份。

從減持計劃來看，上述一致行動人減持良品鋪子股份數量合計不超過2406萬股，不超過該公司總股本的6%。

盡管良品鋪子近日獨家回復21世紀經濟報道記者稱，此次擬減持股東根據自身資金需求原因自主決定本次減持計劃。若該減持計劃全部完成，其仍持有上市公司5.67%的股份，仍為公司大股東。“本次減持計劃不會對公司治理結構、持續性經營產生影響。公司將持續專注做實‘高端零食’戰略。”

但減持向來是股價的“試金石”，更遑論是投資“風向標”的高瓴拋出減持計劃，其殺傷力可見一斑。

3月1日，減持計劃發布后的第一個交易日，良品鋪子報收58.83元/股，跌9.56%。從資金動向來看，該個股出逃資金主要為中單，出逃資金為1438萬元。龍虎榜數據顯示，賣出前五名排在第一的是滬股通席位，賣出1779.72萬元，其余兩家機構席位，分別賣出1065.31萬元、418.04萬元。

從減持時點來看，高瓴選在了一年期限售股剛剛解禁之際，而此時進入良品鋪子也不過3年有余。市場質疑隨之而來：說好的長期主義、價值投資，說好的陪伴企業共同成長呢？

“高瓴資本減持良品鋪子，對后者資本市場的影響確實非常大。高瓴資本是秉持長期主義價值投資理念的，而高瓴在良品鋪子投資的時間并不是太長，相對于高瓴其他投資項目來講，良品鋪子這個投資周期其實非常短。”長期關注零售行業的和君咨詢合伙人文志宏對21世紀經濟報道記者說。

不過，于高瓴而言，作為一家私募機構，除了長期主義，顯然也有財務退出的需求。“一級市場進入，在企業上市后通過二級市場減持或退出，這是投資機構的常規市場操作，屬于合理現象。”一位接近高瓴資本的業內人士表示，“而且在主要股東減持后，良品鋪子將釋放一定流動性，有助于引入看好公司前景的機構投資者。”

不過，也有投資人士認為，這或許意味著高瓴的投資轉向，“從2021年布局來看，高瓴的資金已更多布局到醫藥板塊、新能源、智能制造領域。”

且不論減持初衷和影響幾何，隱藏在這個動作背后的是一個更深處的疑問：良品鋪子的成長性是否到頭了？

“我們不能夠認為高瓴資本減持就意味著企業市值或者發展到頂，認定企業沒有發展空間。對一個投資機構來講，資產如何配置，肯定是考慮長期價值的最大回報。也就是說，對高瓴來講，可能看到成長性更好的投資標的，所以減持良品鋪子并不意味著沒有成長空間了。”文志宏告訴記者。

高瓴“高拋”的操作以往也在A股市場上發生過。例如去年第二季度，高瓴通過UBS AG建倉血液灌流器龍頭健帆生物，掃貨1322萬股左右，以去年第二季度初4月1日健帆生物48.92元/股計，建倉成本約6.47億元。隨后健帆生物股價逐漸上揚，在第三季度時，UBS AG在健帆生物拋售2.38萬股，若以9月30日收盤價71.05元/股計算，高瓴套現約169萬元。

但值得注意的是，在第三季度拋售少量股份后，健帆生物股價仍持續走高，并于今年2月18日創下95.18元/股新高，按照UBS AG仍持有健帆生物1320萬股計算，高瓴持有的股票市值達12.56億元。

高瓴印記

市場之所以對高瓴退出有較大疑慮，主要原因在于高瓴對所投企業是深度介入的。離場之后，曾打上“高瓴印記”的良品鋪子，能否持續此前的發展路徑？

“眾所周知，高瓴資本的投資不是純粹的資金投入，還包括對企業后續在戰略、商業模式、運營管理等方面的支持和賦能，而且高瓴本身對零售業就非常有研究。”文志宏對21世紀經濟報道記者說道。

上述說法得到了良品鋪子方面的證實。公司回復21世紀經濟報道記者采訪時表示，公司在引入高瓴資本后，借助高瓴資本的科技賦能實體經濟優勢，建立起了一套門店選址系統，不僅能夠實現智能選址，還能減少供應鏈物流能耗，降低環境影響。同時，按照消費者生活路徑布局，打造了多功能門店，搭建與消費者互動的嶄新場景。

在2019年的一場私募基金行業峰會上，高瓴資本合伙人曹偉曾談到如何運用科技手段為良品鋪子進行門店選址。

“過去零售連鎖企業評估一家門店該不該開、有沒有足夠的消費者等，更多是通過門店拓展人員利用實地踩點、統計人流、入戶訪問、競對分析等線下調研數據判斷點位的合理性。但現在，我們可以更多依靠品牌自身的線上電商數據，結合大眾點評、高德地圖等第三方數據，更深入、準確地對產品消費能力較強的客戶進行定位，快速判斷這個區域是否有足夠的消費者以及類似的商家和門店飽和度，甚至可以初步預期門店流水，大大提高門店拓展效率和開店準確率。”

除了科技賦能，更為重要的是，良品鋪子近三年的多項重大戰略變革，都離不開高瓴的推動。

2017年，此前處于快速擴張的良品鋪子突然提出：要慢下來。

“從2017一直到2019年，我們開始了整整三年的系統調整期，不再追求過去十年突飛猛進似的增長，而是相對‘慢’下來，從要素經營轉到系統經營，為二次騰飛做準備。”良品鋪子董事長楊紅春說。

從財報上看，2017年-2019年，良品鋪子營收增速相較于2016年36.2%的增速有所放緩，但仍然保持了15%-25%左右的兩位數增長。

2019年，在行業競爭日益白熱化的情況下，良品鋪子提出“高端零食”戰略，吸引不少市場目光。楊紅春強調，“高端零食的企業定位并非現在良品鋪子發展階段中的轉型，而是戰略聚焦。”

良品鋪子內部人士告訴記者，“高瓴為公司引入精益管理團隊，而且搭建了很多平臺，在戰略制定這塊肯定是有參與的。”

比如為了助力良品鋪子全供應鏈體系升級，在消費領域有眾多布局的高瓴，為良品鋪子搭建了與孩子王、名創優品、百麗等其他被投企業的溝通交流平臺，分享對產品的采購、倉儲、物流、交付進行全流程管理的經驗。

2020年2月，被冠以“高端零食第一股”的良品鋪子順利登陸A股，陪伴良品鋪子成長兩年多的高瓴也迎來收獲期。不過如今高瓴功成身退之后，逐漸擺脫高瓴印記的良品鋪子，轉型之路是否仍舊順利？

突圍之困

而在部分市場人士看來，高瓴此番減持，至少戳破了零食行業的一些泡沫。

近5年，零食行業進入快速發展期，一個明顯的表現是多家零食品牌的證券化速度加快。2016年，來伊份在主板上市，成為“零食第一股”，同年百草味被好想你收購后登陸A股；2017年鹽津鋪子上市；2019年，三只松鼠上市；2020年，良品鋪子登陸資本市場。至此，零食行業幾大巨頭在A股聚齊。

不僅是良品鋪子，三只松鼠在上市初期也獲得了資本擁躉：14.68元/股的開盤價，在短短兩個月后就摸高至81.25元/股；2020年5月，更是觸及91.31元/股的最高價。但此后三只松鼠的股價一路下跌，至今在40元/股左右徘徊。

但也正是在這5年的巨頭混戰中，各家盈利能力出現不同程度下滑。2017年、2018年，來伊份凈利潤連續兩年負增長，2019年雖然轉正，但僅實現2.59%的增長。2019年，三只松鼠凈利潤增速首度出現負增長，由上年0.61%下滑至-21.43%。2017年，在良品鋪子提出“慢下來”之后，當年凈利潤下滑六成，2018年、2019年，凈利潤增速回升至520.65%、42.68%。

值得注意的是，2019年還是一個“互聯網紅利衰退”被廣泛提及的年份。其中，三只松鼠線上銷售比例更高，達98%左右（2020年上半年降為85%）。良品鋪子線上銷售占比為 48.58%（2020年上半年升至52.45%），線上線下較為均衡。兩家公司在2019年的業績較上年均有下滑或放緩。

2020年，在疫情影響下，幾大零食巨頭業績再次出現下滑。以著重線下渠道的來伊份為例，預計去年凈利潤虧損或達8000萬元；重線上渠道的三只松鼠，去年前三季度凈利潤下滑10.6%；良品鋪子去年前三季度凈利潤下滑16.1%。只有以商超渠道為主的鹽津鋪子逆勢增長，預計去年凈利增長八成以上。

“過去休閑食品行業非常零散、極度不規范，基本上沒有品牌。良品鋪子、三只松鼠、百草味等都是憑借品牌化、規范化、連鎖化、網絡化等方式快速發展起來，這是一個發展紅利，但現在這個紅利幾乎沒有了，品牌、連鎖、門店基本都出來了，而且進入到同質化競爭。”文志宏說，“更重要的一點是，休閑食品零售行業的護城河不太容易建立，上述零食巨頭從根本上來講都沒有太強的護城河和競爭壁壘。”而他認為，這兩點正是促使高瓴資本減持的原因。

對良品鋪子來說，三年的系統調整期已過，眼下更需迫切解決是如何在同質化競爭中突出優勢。

“高端戰略”被良品鋪子視為差異化競爭的主要抓手。楊紅春曾向記者表示，“良品鋪子將高端零食作為未來10年的企業發展戰略和品牌經營的戰略。”

時至今日，這一戰略的實施已有兩年。良品鋪子這樣向記者評估其實踐價值：“公司在產品升級、聚焦細分市場及供應鏈管理升級等多個方向推動高端戰略不斷落地，并已取得積極成效。”

但從目前的數據來看，真正拉開差距顯然還需要時間。

“對良品鋪子未來發展至關重要的，是如何強化自身的競爭壁壘，這個過程可能比較漫長，需要不斷探索。公司高端化路線的方向還是比較看好的，包括在很多細分領域的嘗試也取得了一定成功。但這些都不足以建立起一個更強大的護城河。”文志宏說。

中國食品產業分析師朱丹蓬也認同良品鋪子高端化戰略的方向，“但是在運營的過程中要給時間。”

一個相對確定的結論是，休閑零售食品行業未來發展的空間依然存在，只是要比過去更加艱難。而一向秉持“長期主義”的高瓴此時抽身而退，轉而尋求有更大增長空間的投資領域，或也是看到了這一點。