資本“玩家”重出江湖 詳解仁會生物注冊270天未果之謎

仁會生物注冊遭遇“難產”已有9個月之久，這在科創板中著實罕見。

2020年7月31日，仁會生物注冊申請順利通過科創板上市委審議，成功過會。當年8月，仁會生物即向證監會提交注冊稿。

時隔9個月，公司依然處于證監會問詢階段，創下科創板注冊制上市最長用時紀錄。目前，仁會生物已經過證監會三輪問詢，但因在證監會現場檢查中多項問題突出，至今依舊未獲批文，能否如愿登陸科創板上市仍然充滿不確定性。

2014年8月，仁會生物掛牌新三板，頭頂創新藥的研發及產業化概念，當年即受到航天產業基金、中信證券、東方證券等多家機構追捧認購。

據初步統計，其掛牌期間累計融資規模近7億元，市值一度超過80億元，成為新三板市場神一樣的存在。

但是縱橫資本市場7年時間，仁會生物主業始終難見起色。仁會生物官網稱，從1999年成立，公司多年來聚焦研發，迄今總投入已超過14億元。而目前公司能面向市場的產品僅有誼生泰貝那魯肽注射液一個創新生物藥產品。

2014年以來，公司僅在2015年憑借仁會生物董事長、實控人桑會慶精準抄底A股市場豪賺6800萬，實現盈利2458.23萬元，其余多年，業績均處于巨額虧損狀態。據21世紀經濟報道記者統計，截至2020年上半年，掛牌新三板以來，仁會生物累計虧損金額已達到8.65億元。

今年年初，進入注冊環節的仁會生物遭遇證監會現場檢查，公司經營的諸多疑點暴露，被監管層重點問詢，目前還未見仁會生物回復意見，但其被揭示的經營問題或將給IPO闖關帶來新的挑戰。

精準運作達標“標準五”

資料顯示，仁會生物是專注于創新生物藥自主研發和產業化的高新技術企業。其董事長桑會慶直接持有公司25.11%股份，通過100%控股仁會集團間接持有公司45.99%股份，通過100%控制的高達1號持有仁會生物0.79%股份，桑會慶直接間接合計持有仁會生物71.89%的股份，是公司控制人。

相比仁會生物，桑會慶更早聞名于資本市場。

招股書顯示，桑會慶1994年3月至1996年3月曾任南方基金管理部職員，1996年3月至2000年2月任中國經濟開發信托投資公司（簡稱中經開）證券總部交易部經理。

2011年，桑會慶100%出資的企業坤建技術，以1.96億元價格受讓了華誼生物（仁會生物前身）100%股權以及其6417萬元債權。2012年，華誼生物更名為仁會生物，2014年1月，整體變更為股份公司。

接受仁會生物之前，桑會慶已縱橫資本市場多年，后因涉及中經開操縱東方電子股票案被傳“市場禁入”，蟄伏十余年。

媒體報道稱，中經開曾是財政部獨資的唯一一家信托投資公司，先后涉及了史上有名的327國債、長虹轉配股等重大資本市場違規事件，最終因為操縱東方電子和銀廣夏等股票事件被處罰解散。

至于桑會慶在東方電子股票案中到底扮演了什么角色，公司對媒體報道事項如何置評，21世紀經濟報道記者先后去函去電仁會生物，但截至發稿始終沒有得到公司任何回應。

2011年，桑會慶轉向醫藥賽道，重點便是仁會生物。2011年底，桑會慶以1.96億元的價格，在上海聯合產權交易所摘得華誼生物。華誼生物最值錢的資產是手握在研產品貝那魯肽(即公司的誼生泰產品)，這是一種主要用于治療二型糖尿病的藥物，市場前景廣闊。有分析人士質疑，蟄伏十年的桑會慶突然拿出巨資掌舵華誼生物，其資本來源可能就是之前的不當得利。

刨去實控人歷史爭議，從仁會生物的資本運作來看，桑會慶可謂步步精準。

Wind資訊顯示，2012年仁會生物營收62.96萬元，虧損2826.71萬元；2013年營收19.07萬元，虧損808.61萬元；2014年營收為零，虧損616.79萬元。2014年8月，仁會生物掛牌新三板。

據Wind數據統計，在掛牌后不到8個月的時間里，仁會生物先后進行了四次定增融資，募資規模達3.99億元，市值也一度被炒到80億元，成為當年新三板公司神一樣的存在，先后受到航天產業基金、中信證券、東方證券等多家機構認購。

不過與融資環節的順風順水形成鮮明對比的是，誼生泰產品的申請生產注冊環節歷經數年，這一進度顯然超出了不少機構的預期。

或許是預期到公司的產品面臨經營風險，從2015年3月之后，仁會生物便再難見機構跟投蹤跡，2015年3月和2017年4月，公司擬向大股東和境內自然人定增融資，補充流動資本，但是均不得不停止實施。此前投資的機構，在其最新的招股書中已難覓蹤跡。

2019年1月公司再次推出項目融資，計劃融資3.75億元。當年9月完成的定向增發事宜，只能向大股東、關聯機構和自然人等實施，最終募資合計為2.59億元，其中1.79億元為現金認購，8000萬元為實控人桑會慶的債權轉股。而最后一次“內部”定增也鎖定了仁會生物公司超過60億元的市場估值。

這給此次闖關科創板提供了條件，仁會生物擬采用科創板第五套上市標準：預計市值不低于40億元。根據這一標準，公司可以帶著巨額虧損上市，并在今后三年中均可以虧損狀態經營融資。

2020年1月15日宣布新三板停牌前，仁會生物的估值定格在66億元。

單一產品和競爭力不足的雙重困境

資本運作的背后，仁會生物的產品競爭力成色則顯不足。公司主營業務高度依賴誼生泰，且該產品市場表現不及預期。

公司前身華誼生物是全球最早開展GLP-1類藥物研究的企業之一，2000年開始立項研究貝那魯肽項目；2010年6月，完成三期臨床實驗；2011年5月，向國家藥監局遞交了“貝那魯肽”凍干粉針的生產注冊申請。

分析人士指出，正是看到了糖尿病市場規模近千億美金的市場潛力，仁會生物才在虧損狀態贏得了桑會慶和部分機構的看好。

值得注意的是，2011年5月，華誼生物就向國家藥監局遞交了貝那魯肽凍干粉針的生產注冊申請，直到2016年12月才最終獲批。

但是歷經16年研發，仁會生物貝那魯肽產品上市后的市場表現卻乏善可陳。

作為仁會生物目前唯一的主營業務，公司貝那魯肽產品推出市場后并沒有帶來預期的高營收。2017年至2019年報告期，仁會生物主業誼生泰貝那魯肽產品收入分別為1360.71萬元、2681.69萬元和5588.08萬元，分別占同期營收的96.58%、98.15%和98.26%。

仁會生物表示，目前市場上降糖藥物較多，誼生泰可能面臨其他降糖藥物的市場競爭。誼生泰目前治療費用相對較高，且尚未納入國家醫保，國內患者的支付能力可能不足。

市場分析人士指出，目前國內糖尿病藥物行業競爭較為激烈，降糖藥大概率分為三種路徑包括傳統口服降糖藥、胰島素以及GLP-1類藥物等。GLP-1類藥物是國內糖尿病藥物市場發展較快的細分領域之一，我國已上市的GLP-1類藥物共有7種。當前國內更為主流的糖尿病藥物還是傳統口服類藥物、胰島素類藥物，GLP-1類藥物整體市場份額不高。2018年GLP-1類藥物僅占整體糖尿病市場1.2%，誼生泰在餐后血糖市場的占有率約為0.10%。

與同類藥物相比，仁會生物的誼生泰產品半衰期僅11分鐘，而其他公司的產品是按照小時來計算；公司產品注射頻率過于頻繁，每天需要三次，而同類藥物基本能做到每天一次，甚至每周一次；同時，公司的誼生泰產品價格高昂，需要支付更多的醫藥成本，這也造成了公司屢次在醫保招采中敗北。

仁會生物稱，誼生泰產品面臨著市場開拓、同類競爭、商業化運營、醫保目錄調整和產品市場準入等多重經營風險，提示投資者注意。

公司誼生泰產品于2016年12月正式投入商業化生產，原有產能約24萬支/年。2019年，公司大幅擴產，產能達到240萬支/年。但2017年至2019年，誼生泰產品的產量僅分別為17.75萬支、7.89萬支和29.94萬支，產能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現逐年下降的趨勢。這意味著仁會生物面臨著較大的市場拓展壓力。

仁會生物表示，公司產品尚處于市場導入期，其他產品均處于研發階段，尚未開展商業化生產銷售，公司尚未盈利并預期會持續虧損。

但是從仁會生物的資產經營情況來看，其估值明顯有被高估的嫌疑。

關鍵財務數據方面，2017年至2019年，仁會生物的營業收入分別為1408.96萬元、2732.31萬元和5687.15萬元。而同期所實現的歸母凈利潤分別為-1.60億元、-2.14億元和-2.62億元。報告期內，仁會生物累計營業收入不足1億元，但累計虧損金額已經高達6.36億元。

截至2020年上半年，仁會生物資產總額為4.50億元，較2019年年末降低4.66%，負債總額為4.18億元，增長37.21%；而公司所有者權益和歸母權益均僅為3154.91萬元，降低了81.10%；公司的資產負債率從64.61%一躍升至92.98%。

值得注意的是，其資產中無形資產占了很大比例；報告期各期末，公司無形資產賬面價值分別為1.44億元、1.30億元和1.15億元，除土地使用權外，公司無形資產主要為自主研發形成的專利權。

即拋開尚不能預期市場營收情況的專利權外，仁會生物其實早已是在負資產運營，能否撐起40億元的最低市值要求？

引發監管持續關注

仁會生物表示，2017年至2019年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.25億元、-8754.46萬元以及-2.13億元，需要通過股權和債權等融資渠道補充營運資金。

凈資產權益僅有3154.91萬元的仁會生物此次計劃融資規模高達30億元，其中12.4億元投入新藥研發，10.8億元投入醫藥平臺建設，其余的6.7億元用于補充流動資金。

而目前公司開拓市場和新產品研發仍是無底洞，需要大量資金持續投入。

2017年至2019年，公司研發投入分別為6931.15萬元、5283.83萬元和9143.79萬元，研發投入占營業收入比例較大，公司的銷售費用分別為6059.15萬元、8532.75萬元及1.54億元，分別占營收比例為430.04%、312.29%及271.35%。

公司的銷售費用尚未見到可觀的營銷效益，卻已經成為監管重點關注的對象。

今年年初，已經進入注冊環節的仁會生物遭遇了證監會的現場檢查，并收到了來自監管層的三輪問詢，現場檢查中，證監會發現了公司諸多疑點。21世紀經濟報道記者獲悉，針對仁會生物的現場檢查具有較強的醫藥行業針對性。

仁會生物列入銷售費用舉辦的學術推廣會中，公司銷售人員直接用現金支付講課人員勞務費，但是銷售人員報銷費用和流水記錄之間出現多處不匹配問題。此外，仁會生物參與的部分會議甚至未能提供有效的參會證明，還出現了銷售人員購買假發票的情況。

現場檢查中，仁會生物甚至出現疑似商業賄賂的異常流水，被證監會現場檢查中點名關注。如2017年至2020年期間，仁會生物存在大額購買杉德禮品卡的支付記錄,并根據領用部門性質在賬務上作為管理費用、制造費用、研發支出處理,但相關禮品卡缺少發放及領用的書面記錄佐證。

如果仁會生物被坐實涉及目前處于嚴監管的醫藥反腐問題，公司上市計劃或將直接擱淺，公司將面臨難以持續經營的困境。

截至2019年末，仁會生物未分配利潤為-6.7億元，存在累計未彌補的巨額虧損，如果公司不能獲得新的融資注入，公司累計未彌補虧損仍將大幅增加，或將出現經營危機。