年內(nèi)超4成新股“募不滿” “新股不敗”神話正在被打破？

     上市對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)疑是發(fā)展歷程中的高光時(shí)刻，但如募集資金不及預(yù)期，上市的光彩也就大打折扣。

5月24日，創(chuàng)業(yè)板上市公司歡樂(lè)家（300997）開(kāi)啟網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)。這家從事水果罐頭、植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料等食品飲料產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)，最初擬募集資金12.92億元用于公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展升級(jí)，其中1.50億元還擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款項(xiàng)目。

      但在網(wǎng)下詢(xún)價(jià)結(jié)果出爐后，公司上市最終募集資金則縮水至4.45億元，占預(yù)計(jì)募集金額的34.4%。而在扣除各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用后，公司實(shí)際募集資金僅有3.74億元，扣除用于償還銀行借款項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)的1.5億元，能夠用于企業(yè)實(shí)際發(fā)展的資金已所剩無(wú)幾。

     歡樂(lè)家的情況并非個(gè)例，據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年年初至今完成招股的171家擬上市公司中，就有72家實(shí)際募集資金不及預(yù)期。其中更有13家公司實(shí)際募集資金較預(yù)期折半，最低僅占到擬募集資金的29.3%。

     有國(guó)內(nèi)中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，企業(yè)上市募集資金不及預(yù)期的情況頻發(fā)，有詢(xún)價(jià)階段機(jī)構(gòu)合伙壓價(jià)的原因，也有發(fā)行人自身預(yù)期的誤區(qū)，不少發(fā)行人給出了市盈率較高的期望定價(jià)。另外，近期二級(jí)市場(chǎng)特別是小市值公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)低迷，也進(jìn)一步拉低了個(gè)別公司新股發(fā)行定價(jià)。

機(jī)構(gòu)壓價(jià)已成本能

     上市公司批量出現(xiàn)“募不滿”的現(xiàn)象始于去年下半年。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)被認(rèn)為是重要的原因。

一個(gè)極端的案例就是科創(chuàng)板上市公司上緯新材（688585）。該公司發(fā)行價(jià)為2.49元/股。按照公司的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行價(jià)若再低1分錢(qián)，上緯新材就將成為首只因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)而遭遇中止的公司。

而2.49元/股的發(fā)行價(jià)頗有玄機(jī)。2020年9月，上緯新材披露網(wǎng)下詢(xún)價(jià)結(jié)果，上緯新材有效報(bào)價(jià)為2.49元/股，2.50元/股為剔除價(jià)，共有415名機(jī)構(gòu)投資者參與詢(xún)價(jià)，其中399家統(tǒng)一報(bào)出2.49元/股的價(jià)格，集中度高達(dá)96%。這一疑似“串通”報(bào)價(jià)的情況也引起了監(jiān)管的高度關(guān)注。2020年底交易所層面即倡議買(mǎi)方機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)結(jié)束前切實(shí)防止報(bào)價(jià)信息泄漏，不打聽(tīng)其他機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)信息。

目前，出于防范注冊(cè)制下新股定價(jià)“三高”的考慮，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行新股詢(xún)價(jià)制度采取了強(qiáng)制剔除10%最高報(bào)價(jià)等規(guī)則。在市場(chǎng)看來(lái)，這一規(guī)定也給了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)“壓價(jià)”的動(dòng)力。

    “個(gè)人倒是不認(rèn)同‘串通報(bào)價(jià)’或者‘合伙壓價(jià)’的說(shuō)法，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)也都是為了能保證中簽。”有買(mǎi)方機(jī)構(gòu)投資人士表示。

“一開(kāi)始的時(shí)候大家都沒(méi)什么經(jīng)驗(yàn)，跟著投價(jià)報(bào)告走，報(bào)價(jià)五花八門(mén)。后來(lái)打得多了，慢慢摸索出來(lái)最能穩(wěn)妥保證中簽的定價(jià)中樞。因?yàn)橐蕹?0%最高的報(bào)價(jià)，整個(gè)報(bào)價(jià)區(qū)間就開(kāi)始下移，寧低不高。”上述買(mǎi)方人士表示。

另有北京地區(qū)公募基金人士表示，這一過(guò)程中，“機(jī)構(gòu)壓價(jià)”一方面是出于自身利益的考慮，價(jià)格越低，后續(xù)退出時(shí)收益越有保障；另一方面則是“見(jiàn)招拆招”。為盡可能降低壓價(jià)帶來(lái)的影響，一些保薦機(jī)構(gòu)會(huì)在一定范圍內(nèi)調(diào)高報(bào)價(jià)區(qū)間，這反倒使得機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力進(jìn)行“壓價(jià)”。“到最后就是習(xí)慣性壓價(jià)，報(bào)價(jià)永遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)的底價(jià)還要低。”前述公募基金人士表示。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，2021年可比較定價(jià)預(yù)測(cè)的114家上市公司中，就有92家發(fā)行定價(jià)低于保薦機(jī)構(gòu)給出的投價(jià)報(bào)告價(jià)格區(qū)間下限，占到了總數(shù)的九成。采訪中，有擬上市公司董秘表示，低于預(yù)測(cè)價(jià)格發(fā)行、機(jī)構(gòu)壓價(jià)已成為市場(chǎng)常態(tài)。

詢(xún)價(jià)發(fā)行本來(lái)是公平交易的買(mǎi)賣(mài)，為何天平一端開(kāi)始朝向機(jī)構(gòu)傾斜？

有機(jī)構(gòu)人士表示，首先還是當(dāng)前的詢(xún)價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)“一家獨(dú)大”。目前中小投資者不參與報(bào)價(jià)，IPO企業(yè)在定價(jià)上缺乏話語(yǔ)權(quán)，定價(jià)權(quán)完全掌握在詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)手上。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，在不影響企業(yè)上市的情況下，盡可能把價(jià)格壓低。

另一方面，注冊(cè)制下，上市公司稀缺性不似以往則是更為根本的動(dòng)機(jī)。

某中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近年來(lái)，A股馬太效應(yīng)突出，二級(jí)市場(chǎng)小盤(pán)股整體表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于行業(yè)龍頭。加之今年以來(lái)，A股整體資金增量不如以往，而上市公司數(shù)量不斷增加，而這其中已經(jīng)罕有真正的行業(yè)龍頭，不少新股可投性并不高，這也讓買(mǎi)方機(jī)構(gòu)又進(jìn)一步強(qiáng)化了壓低價(jià)格、從而保證投資收益的動(dòng)機(jī)。

不被認(rèn)可的高預(yù)期

      在一些中介機(jī)構(gòu)看來(lái)，盡管機(jī)構(gòu)壓價(jià)已成規(guī)定動(dòng)作，但一些發(fā)行人的高預(yù)期顯然也不符合實(shí)際，這也是一些項(xiàng)目“募不滿”的主要原因。

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年72家實(shí)際募集資金不及預(yù)期的上市公司中，21家公司上市定價(jià)高于23倍發(fā)行市盈率，15家高于20倍發(fā)行市盈率。這意味著，這些公司盡管募資不及預(yù)期，但實(shí)際定價(jià)仍然不低。

      以實(shí)際募集資金最不及預(yù)期的昀冢科技(688260)為例，公司計(jì)劃募集資金9.85億元，但實(shí)際僅募得2.89億元。簡(jiǎn)單計(jì)算后可以發(fā)現(xiàn)，昀冢科技最初預(yù)測(cè)的新股發(fā)行定價(jià)在32.83元/股附近，對(duì)應(yīng)發(fā)行后市盈率超過(guò)70倍，顯著高于公司所處行業(yè)50倍的靜態(tài)市盈率。

對(duì)于如此高的發(fā)行預(yù)期，機(jī)構(gòu)對(duì)此選擇統(tǒng)一“用腳投票”，公司網(wǎng)下詢(xún)價(jià)獲配區(qū)間為9.63元-9.69元。參與公司網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的495家機(jī)構(gòu)投資者中，就有445家給出的報(bào)價(jià)集中在這“七分錢(qián)”的范疇內(nèi)。最終，公司新股發(fā)行定價(jià)為9.63元/股，對(duì)應(yīng)22.28倍市盈率。

      為何雙方會(huì)有如此之大的差異？“此前最為優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)公司已紛紛實(shí)現(xiàn)A股上市，后續(xù)項(xiàng)目質(zhì)量多有所下滑，可能也導(dǎo)致了買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人給出價(jià)格的不認(rèn)同。”有北京地區(qū)資深投行人士猜測(cè)。

不過(guò)從基本面上來(lái)看，昀冢科技表現(xiàn)的確不出色，2020年凈利潤(rùn)僅為4802萬(wàn)元，且還較2019年同期下降了2.96%。2021年一季度昀冢科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.35億元，凈利潤(rùn)則再度出現(xiàn)下滑，同比下降22.53%至868.26萬(wàn)元。

    值得一提的是，上市首日昀冢科技股價(jià)確實(shí)曾達(dá)到32元/股的高點(diǎn)，但隨后即開(kāi)啟了一個(gè)月的下跌期，最低跌至16.48元/股，截至5月24日收盤(pán)，公司股價(jià)22.12元/股。這意味著公司仍然享受了上市帶來(lái)的估值溢價(jià)。

理性看待注冊(cè)制下的優(yōu)勝劣汰

盡管有多家公司募資不足，但也有不少企業(yè)實(shí)現(xiàn)了超募。

4月27日在創(chuàng)業(yè)板上市的中紅醫(yī)療（300981.SZ）原計(jì)劃募資7.08億元，實(shí)際募資20.25億元，超募186%。

對(duì)此，有投行人士認(rèn)為，新股發(fā)行無(wú)論募資不足還是超募，實(shí)際上都屬于正常現(xiàn)象，成功發(fā)行本身并不是必然事件。一個(gè)理性的市場(chǎng)，必然是有的項(xiàng)目發(fā)行成功，有的項(xiàng)目鎩羽而歸。目前IPO市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化，新股超額募資和募資不足并存，新股破發(fā)頻現(xiàn)，打新收益率也在下降。多方博弈下，“募不滿”這一狀況預(yù)計(jì)還將批量出現(xiàn)。

“未來(lái)有一兩單發(fā)行失敗的企業(yè)出現(xiàn)后，投行就會(huì)主動(dòng)屏蔽掉一些體量小、可投性差的企業(yè)前來(lái)上市，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也未必是壞事。”前述投行人士表示。

      而在機(jī)制優(yōu)化方面，有行業(yè)人士建議，可以通過(guò)引入第三方機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)、修改相應(yīng)詢(xún)價(jià)條款等方式來(lái)完善詢(xún)價(jià)機(jī)制。

前述中小券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，全面推行注冊(cè)制已經(jīng)有近2年的時(shí)間，但券商保薦在給新股制定投價(jià)報(bào)告時(shí)依然缺乏科學(xué)成體系的手段，“多數(shù)還是在參照已上市同類(lèi)型公司的平均市盈率”。

    “建議可以培育第三方機(jī)構(gòu)出具新股投價(jià)報(bào)告，與保薦機(jī)構(gòu)互相佐證。另外結(jié)合近期中小盤(pán)股的表現(xiàn)，注冊(cè)制下新股發(fā)行量可能只有一兩千萬(wàn)的公司，可不可以直接定價(jià)，至于會(huì)不會(huì)發(fā)行失敗或者上市后二級(jí)市場(chǎng)投資者買(mǎi)不買(mǎi)賬，就交給市場(chǎng)去判斷。”該負(fù)責(zé)人稱(chēng)。

此前，針對(duì)機(jī)構(gòu)壓價(jià)問(wèn)題，資深投行人士王驥躍建議，將規(guī)則中“剔除擬申購(gòu)總量中最高報(bào)價(jià)10%申購(gòu)量”修改為“將高于或低于全部報(bào)價(jià)中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價(jià)格所對(duì)應(yīng)的申購(gòu)全部剔除”，或者“將全部報(bào)價(jià)中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報(bào)價(jià)所對(duì)應(yīng)的申購(gòu)全部剔除”，從而引導(dǎo)市場(chǎng)從劃線剔除，轉(zhuǎn)向針對(duì)極端報(bào)價(jià)剔除。