估值遠超行業龍頭 倍輕松“逆市”募投誰來埋單？

2021年6月8日，倍輕松拿到證監會注冊申請批文。不出意外，倍輕松將成為首家登陸科創板的按摩器具公司。

作為資本市場后來者，倍輕松無論是盈利能力還是市盈率等指標，均輕松碾壓早已在深市主板上市的按摩器具龍頭企業奧佳華（002614.SZ）、滬市主板上市的榮泰健康（603579.SH），更是遠超陷入連年巨額虧損的融捷健康（300247.SZ）。

傍上科創屬性，倍輕松的財務指標遠超市場同業上市公司，業務拓展的形式也與同行業公司明顯不同。

此次上市，倍輕松擬公開發行1541萬股，募資4.97億元分別用于“營銷網絡建設”、“研發中心升級建設”、“信息化升級建設”、“補充營運資金”等項目。其中，擬投入2.79億元重點打造的營銷網絡建設項目，計劃在全國各地新設248家直營門店。

值得注意的是，倍輕松的線下營收占比在2018年至2020年報告期內連續下滑，公司卻逆市募資重金布局線下實體店鋪，在電商當道的小型按摩器具市場，公司的經營策略能有幾分贏面？

帶著高風險的募投項目，倍輕松已成功拿到證監會注冊批文，不久即將登陸資本市場。視覺中國

線下直營店營收不樂觀

招股書顯示，倍輕松主要依賴眼部、頸部、頭部及頭皮四大類智能便攜按摩器產品創收，報告期內實現營收分別為5.08億元、6.94億元和8.26億元，凈利潤分別為4509.72萬元、5476.71萬元和7045.81萬元。

倍輕松稱，公司的自主品牌“breo”與“倍輕松”系列產品采用線上和線下融合互動的新零售模式，在互聯網時代加速轉向電子商務，報告期內，公司自主品牌線上和線下銷售收入合計占主營業務收入的比例保持在90%以上。

2018年，倍輕松還以線下銷售渠道為主，其銷售額占比高達57.22%。近三年來，公司的營收主渠道逐漸轉向線上，銷售收入分別為1.71億元、2.79億元和4.31億元，占主營收入比重分別為33.70%、40.26%和52.27%。尤其是在疫情期間，公司線上銷售收入快速增長。

讓市場不解的是，倍輕松一面加速向電商銷售轉向，一面卻募資重金布局線下直營店。

公司表示，為加強國內市場網點布局，擴大市場占有率，未來三年內，計劃募資2.79億元在全國19個重點省市的機場、高鐵站及高端商場建設248家直營門店，實現公司營銷網絡在重點交通樞紐和城市的高度覆蓋。

項目實施后，公司將在全國范圍內形成更為密集的全國性營銷網絡布局，全面增強公司在行業中的競爭力，增強公司的盈利能力與競爭實力。

截至2020年末，倍輕松在全國共擁有165家直營店，但營收卻不樂觀，已給公司帶來了巨額的銷售費用負擔。2019年公司通過直營門店實現的銷售收入占比約為35.55%，2020年占比僅為20.07%。

報告期內，公司直營店業務實現的營業利潤分別為3393.90萬元、3699萬元和574.80萬元，盈利增速遠低于倍輕松營收和整體凈利潤的增長。

從月坪效（每平米月銷售額）來看，公司直營店在報告期內持續大幅下滑，金額分別為4252.80元、3992.69元和2225.81元。

倍輕松坦誠稱，公司線下直營店業務由于門店租金、人員薪酬等固定支出較大，一旦其銷售收入不達預期，將對公司整體經營業績帶來一定的影響。

事實上，倍輕松直銷比例較大，已致使公司的銷售費用遠高于同行業可比公司。報告期內，公司銷售費用率分別為36.01%、41.28%和41.40%，而同期按摩器具龍頭奧佳華的銷售費用率僅分別為18.29%、19.73%、15.77%，不足倍輕松的一半。

倍輕松表示，公司現有及未來擬開設的門店，將會面臨一定的線上銷售的競爭風險，進而出現門店業務經營不及預期的風險。明知直營店模式銷售帶來了諸多的風險弊端，但倍輕松卻仍選擇逆市布局線下募投項目，或將對未來整體營收增長帶來一定壓力。

異常估值被多次問詢

帶著高風險的募投項目，倍輕松已成功拿到證監會注冊批文，不久即將登陸資本市場。

不過21世紀經濟報道記者注意到，還未上市的倍輕松目前的股價已經被機構報到38.04元/股高價，無論股價還是市盈率雙雙碾壓同行業上市龍頭奧佳華。

2019年12月，倍輕松遞交招股書前最后一次增資和股權轉讓，引入了丹麓投資等投資機構，增資價格為38.04元/股，倍輕松增資后的整體估值達17.59億元，以2019年倍輕松5476.71萬元凈利潤計算，其PE倍數已達32.57倍。

對此，倍輕松認為，公司的增資和股權轉讓價格是因投資者看好公司發展前景，經協商后按照市場價格入股，估值定價具有合理性。

據21世紀經濟報道記者統計，截至2021年6月23日科創板上市公司的整體PE倍數算術平均值僅為43.16倍，科創板整體市盈依然處于相對高估狀態。而倍輕松還未上市發行，市盈率就已接近科創板市場均值。

目前，2020年實現營收70.49億元、凈利潤4.34億元的深市主板上市按摩器具龍頭企業奧佳華的市盈率僅為24.4倍，截至6月23日股價僅為22.90元/股。

滬市主板上市的榮泰健康目前股價為38.34元/股，市盈率為23.1倍。

倍輕松的股價和市盈率在上市前已經碾壓同行業上市公司。

北京某頭部券商分析人士向21世紀經濟報道記者分析稱，上市公司出現高市盈率一方面可能是市場看好公司發展，市場愿意給出價格，另一方面也存在被高估的可能，注冊制下擬上市公司出現高市盈率，則還可能是有意推高公司估值，以滿足上市市值要求，但是這種的操作意味著公司在一級市場和二級市場的發行溢價空間有限，相關公司存在上市后破發的可能。

倍輕松的高市盈率是否存在有意高估公司估值的操作？

從倍輕松的回應來看，公司認為目前的估值具有合理性，但是其異常估值已經被上交所和證監會多次問詢，一級市場、二級市場的投資者是否會高位接盤買單是未知數。

高盈利合理性屢遭質疑

值得注意的是，倍輕松作為小型按摩器具企業登陸科創板，其科創屬性和成長性從申請上市開始就不乏質疑聲音。

數據顯示，近年來我國智能便攜按摩器行業快速增長，行業競爭也日趨激烈，國內按摩器具各類生產企業已超過3000家，一方面，現有大型公司對市場爭奪的競爭加劇，不斷提升產品性能、保證服務覆蓋等手段搶占市場；另一方面，中小型公司不斷涌入市場，希望獲得市場份額。市場走向白熱化競爭，價格戰持續不斷。

倍輕松認為，如果公司不能適應激烈的競爭環境，不能持續保持技術領先、壓縮新產品的上線周期，不能及時根據市場需求持續推出高品質的產品，則公司可能出現產品價格下降、營業收入增速放緩、市場份額下降的不利局面。

但是在招股書中，倍輕松的盈利能力同樣全面碾壓同行業上市公司，并因此多次被監管層和投資者質疑真實性。

報告期內，倍輕松的綜合毛利率分別達58.19%、60.93%和58.36%，而奧佳華2020年與倍輕松業務類似的按摩小電器產品實現營收20.69億元，毛利率為26.30%，算上較為高端的大型按摩椅產品后，奧佳華的保健按摩業務毛利率才37.55%；榮泰健康2020年按摩小電器產品營收為1.49億元，毛利率為19.57%；融捷健康2019年按摩小電器產品營收2.31億元，毛利率僅為3.82%。

招股書中，倍輕松沒有將高毛利與產品業務類似的同行業上市公司相比，而是選擇主營智能清潔機器人等智能硬件的石頭科技，主營各類服務機器人、清潔類小家電的科沃斯等高利潤公司做對比，報告期內，公司得出的行業平均綜合毛利率分別為34.29%、37.21%、42.92%，依然遠低于倍輕松的盈利水平。

招股書中，倍輕松認為，公司綜合毛利率高于可比公司平均水平，一是因為公司的產品定位于高端路線，產品的智能化程度、精密程度更具競爭優勢，增強與客戶的議價能力，二是公司在銷售區域、銷售渠道及產品定位存在差異，外銷的毛利率低于國內銷售水平，拉低了可比公司的綜合毛利率。

值得注意的是，報告期內，倍輕松除單價較低的眼部智能便攜按摩器大幅提價外，頭部、頭皮、頸部等智能便攜按摩器產品價格均出現大幅下滑，其中頭部智能便攜按摩器的銷售單價已從2019年的1295.15元/臺降為2020年的892.82元/臺。

按摩器具市場已經是白熱化的競爭狀態，價格戰難以避免，倍輕松面臨著高毛利難以維持的市場競爭。

倍輕松坦言，若未來行業競爭加劇導致產品銷售價格下降，或原材料價格上升，或未能及時推出新的技術領先產品，公司的毛利率將存在下降以及無法維持較高水平的風險，將對公司的經營業績產生不利影響。