并購重組上會企業縮水逾5成幕后：“獵手”“獵物”角色轉換

近日，滬深交易所修訂了注冊制下并購重組審核規則，其中創業板還進一步明確了“快速審核”通道要求，提高審核效率。

但放眼2021年的并購重組市場，盡管早在2019年、2020年并購重組新規、再融資新規相繼落地，解除了諸多不必要的限制，但時至今日并購重組交易依舊低迷。

根據Wind數據顯示，2021年以來，截至6月25日晚，并購重組上會企業合計僅19家，較2020年同期的42家再度縮水逾5成，不過過會率有所提升，2021年1-6月過會企業合計17家，占比89.47%，而2020年同期過會率僅85.71%，6家企業被否。

在高溢價交易受限、產業并購漸成潮流的當下，2021年延續了過去兩年的“理性”并購趨勢。

值得一提的是，21世紀經濟報道記者統計發現，與往年上市公司作為“狩獵者”不同，近年來的行業整合的潮流，以及市場二八分化的格局，讓越來越多上市公司成為大買家的“獵物”。

這一趨勢主要體現在兩方面，其一在于新一輪舉牌潮再起。

根據記者追蹤，今年以來相繼有奧馬電器、大連圣亞、皖通科技、中國寶安等上市公司被外部資本盯上，控制權生變。

另一廂，上市公司間的市場化并購（以下簡稱“A吃A”）大有興起之勢。

據統計，2021年以來，“A吃A”案例已達7家，其中3家為吸收合并，5家為控制權收購。

2020年全年，同樣的“A吃A”事件只有8起。

A股企業遭遇資本“圍獵”

與四五年前狂熱的外延并購不同，近年來，受資金狀況、監管政策引導以及市場環境等因素影響，A股上市公司對待重組的態度越來越理性。

根據Wind數據統計，今年以來，截至6月25日，A股上市公司作為買方公告的收購行為合計50例，與去年同期的52家基本持平，但較更早年份出現明顯下降。

與之形成對比的是，市場上A股上市公司作為標的的收購行為，卻越發興盛，成為沉寂的并購市場中，為數不多的亮色。

一方面，控股權轉讓持續活躍，另一邊，A股與A股之間的收購或合并行為也日益增加。

根據記者不完全統計，今年以來，截至6月25日，已有約60家上市公司公告控制權變動事項，其中上半年控制權變動后實控人為國資的共15起，占全市場控制權變動總數約1/4；控制權變動后實控人為自然人的共32起，控制權變動后無實控人的13起。

與2020年相比，國資的活躍度有所下降，但仍是市場中最為活躍的力量之一，不過，與單純并購殼公司相比，越來越多國企平臺是出于產業并購的角度出發，并能給予上市公司一定的賦能。

如最近的一例“易主”籌劃事件——潤邦股份易主廣州國資（廣州工業投資控股集團有限公司，以下簡稱廣州工控）的案例中，公開資料顯示，廣州工控成立于1978年，廣州工控旗下擁有山河智能、金明精機兩家上市公司和廣鋼、萬寶、萬力、五羊等多個知名品牌，主要業務包括高端機械裝備、制冷家電產業、橡膠化工、汽車零部件、材料制造、供應鏈服務等六大板塊。

廣州工控承諾，支持潤邦股份在南方拓展裝備業務及環保業務并設立高端裝備制造基地，后續擇機通過定增融資支持標的公司做強做大相關產業規模。公司還將整合優勢資源協助潤邦股份拓展在南方市場包括海上風電裝備、海洋工程裝備、港口裝備等在內的高端裝備業務，及環保領域的相關市場和業務。

值得一提的是，除了協議轉讓外，今年以來，越來越多的收購方選擇了不與原股東進行協商而直接通過二級市場競價交易進行收購。

根據21世紀經濟報道記者不完全統計，2021年以來，截至6月25日，已有29家上市公司被舉牌，其中，奧馬電器、合誠股份等公司被多次舉牌。

從企業特征來看，這些上市公司大多股權分散，上市公司市值相對體內資產價值被低估，或上市公司原有主業發展遇到瓶頸，多數企業無實際控制人或原控股股東陷入債務危機。

“因為股權分散，收購方取得較少的股份即可超過現任大股東，從而控制上市公司。而原控股股東陷入債務危機的案例中，即使現任實控人持股比例較高，但由于本身債務高企，持有上市公司股份被高比例質押，當面對敵意收購時，不但無力進行針對性的增持，還可能因為失去上市公司的控制權，直接觸發債務危機。”文藝馥欣資本創始人阮超指出。

而在舉牌盛行的另一面，也與當前市場上二八分化的行情有關。

“A吃A”大行其道

注冊制持續推進，A股市場二八分化格局加劇。

截至6月25日，市值低于30億元的上市公司數量高達967家，占比高達22.15%，市值低于100億元的上市公司更是高達2967家，占比超過68%。在此契機下，越來越多的機構投資人開始尋找“低價值洼地”。

“注冊制改革以來，資本市場‘二八效應’明顯，資源向頭部公司集中，很多中小上市公司估值非常便宜，其實是非常合適的并購標的。”文藝馥欣創始人阮超指出。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林也表示：“資本市場的‘二八分化現象’使得部分上市公司股票標的價值凸顯，市場舉牌是一輪新的價值發現，有些上市公司自身業務業績成長有限，但是通過整合，可以和其他企業的已有業務結合，釋放出新的行業活力。”

除了外部大資本頻繁被盯上之外，在產業并購熱潮下，“A吃A”也更加頻繁。

今年以來，同產業背景的上市公司收購上市公司的案例亦頻頻出現，如今年1月城發環境換股吸收合并啟迪環境，王府井換股吸收合并首商股份，龍源電力換股吸收合并*ST平能，以及凱撒旅業吸收合并眾信旅游等。

其中最為典型的莫過于凱撒旅業與眾信旅游的聯姻。

其不僅體現出當前并購重組的新生態，其對行業而言，亦是同行業龍頭“抱團取暖”的重點案例。

公開資料顯示，凱撒旅業是傳統出境游行業龍頭，成立于1993年，由德國地接社起家，2015年借殼易食股份上市，目前主要從事出境游、入境游、國內游等旅行社業務和航空、鐵路配餐業務。疫情暴發前，旅游服務營收占比在85%左右，是公司的核心業務。

而眾信旅游為國內最大出境游批發商之一，其成立于1992年，于2014年IPO上市。目前其已建立了基本覆蓋全國的旅行社代理商網絡，旗下眾信旅游網作為專業的旅行服務電子商務網站，為旅游者提供團隊游、自由行、酒店預訂、簽證服務、會員服務等一站式全方位的旅游服務。

自疫情以來，出境游旅企遭遇挫折，凱撒旅業和眾信旅游均遭遇業績滑鐵盧。

繼2020年巨虧后，進入2021年倆公司業績也依舊沒有明顯的好轉跡象。2021年第一季度，凱撒旅業營收約2.40億元，同比下降67.91%；凈虧損約9409萬元；同期眾信旅游營收約8517萬元，同比下降92.54%；凈虧損約7464萬元，同比下降156.82%。

凱撒旅業相關工作人員指出，眾信旅游主要做旅游批發，凱撒旅業主要做零售，雙方業務具有一定的互補性，兩家合并主要是出于戰略上的考慮。如若能成功整合，無論從市場、產品或是目的地資源把控上面都會有不一樣的影響力。

產業并購正成為主流

除了合并上市之外，A股上市公司之間的控股權收購也較為頻繁。

今年以來，已出現五例A股公司收購A股公司的案例，包括豫園股份收購舍得酒業29.95%股權，珠海港收購秀強股份25.01%股權、南鋼股份收購萬盛股份14.42%股權、美的集團收購萬東醫藥29.09%股權以及隆基股份收購森特股份27.25%股權。

從收購目的上看，多為處于上下游或垂直領域產業拓展，或具有一定的業務交叉等。

“由于所在行業的市場空間、競爭格局以及接班人等問題，很多公司在上市以后已經過了高速發展期。這些公司往往在所在的細分行業和產業鏈環節上有一定的競爭優勢，因此具有被收購的價值。從財務回報的角度出發，實控人持有的上市公司股份的市值未來看不到大幅增長的前景，反而會面臨上市公司本身產業競爭力的衰退而市值縮水的風險，這種情況下選擇主動出售是一個不錯的選擇。”阮超指出。

21世紀資本研究院-聯儲證券并購研究中心也預測，2021年將是A股并購2.0時代的起始之年。A股進入并購2.0時代后，跨界并購數量將持續萎縮，產業并購將成為并購市場主流，有較高并購整合能力尤其近年股價漲幅較高的行業龍頭企業、有核心競爭力的企業將成為新一輪并購市場反彈后的優先受益者，將真正實現“1+1>2”的并購整合效果，“A吃A”現象將頻繁出現。