2011年創業板出路：四劍直指高市盈率發行

　　如果說2010年的股市，哪個板塊的話題最多，爭議最大，相信非創業板莫屬。而創業板的核心問題，當屬高市盈率發行。那么進入2011年，發行市盈率節節走高的創業板，風險積聚是否已到極致?有效解決創業板發行市盈率過高的根本途徑又是什么?

　　今天，中央電視臺《財經論劍》特別節目將播出《創業板篇》，中國人民大學校長助理吳曉求、中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬、燕京華僑大學校長華生、天相投資顧問有限公司董事長兼總經理林義相和《證券日報》常務副總編輯董少鵬等專家將就創業板的高發行市盈率以及制度完善等方面的問題展開辯論。

　　創業板

　　到底多高的市盈率為宜?

　　高價發行、高超募資金、高管創富，創業板目前面臨的一切爭議，幾乎都與創業板的高發行市盈率相關。

　　從2009年10月30日，首批28家公司登陸深交所創業板以來，創業板新股的發行市盈率雖然經歷過波動，但總體依然呈現節節走高的態勢。特別是到了2010年12月份，12只創業板新股平均發行市盈率創下92.06倍的歷史紀錄。進入2011年之后，1月7日上市的5只新股，平均發行市盈率更是達到93.07倍，再創新高。與發行市盈率節節攀高相對的，是近期創業板新股上市之后在二級市場頻頻遭遇破發。

　　創業板發行市盈率節節攀高，虛火上升，風險積聚是否已到極致?

　　要回答這個問題，首先要從創業板的發行市盈率說起。那么，在各路專家眼里，多少倍的發行市盈率才是合理的呢?

　　中國人民大學校長助理、金融與證券研究所所長吳曉求認為“沒有一個人為的合理市盈率”，因為行業不同。

　　對此，他進行了進一步的解釋：股票定價和很多因素有關系，首先是跟它的行業成長性有關系;其次與公司本身的管理水平，以及它的戰略方向有關系;第三，和股票市場當時的狀況有關系。

　　“基于這三種看法，我認為它的確沒有人為的標準，比如20倍一定是合理市盈率。”吳曉求說。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬觀點鮮明地亮出了“30倍以下的發行市盈率才是合理的”的觀點。

　　對“多少倍的市盈率是合適的”這一問題，他以香港和美國那斯達克的市盈率作參照系：納斯達克過去14年的平均市盈率在16倍左右，區間在12到20倍之間;香港的平均市盈率在12倍左右。中國的創業板和他們不同，因為我們是有門檻的創業板。

　　燕京華僑大學校長華生稱“根據中國的實際情況，在40倍到60倍相對比較合理一些”。

　　與此同時，華生對“就個別公司來說沒有固定的標準，因為行業和企業都不一樣”表示贊同。不過，他同時指出，作為創業板整體來說，考慮我國的現實情況，在目前市場環境下，40倍到60倍的市盈率相對比較健康。

　　天相投資顧問有限公司董事長兼總經理、中國證券業協會副會長林義相認為應該“視公司和市場的情況10到50倍”，因為創業板公司應該差別很大。

　　對于“差別很大”，林義相特意進行了解釋：創業板的公司，都是比較小的，有一些走到最后可能會倒閉破產，也有一些可能會做得很大。這樣在創業板上市的企業差距就會非常大，因此不能給一個標準的市盈率。

　　而論劍現場觀眾的投票結果顯示，認為在20倍以下的觀眾占到20.6%，在20倍到40倍占到37.4%，在40倍到60倍占到24.3%，認為60倍以上也合適的居然也有17.8%。

　　發行制度缺點在哪里?

　　在各自亮明觀點之后，幾位專家就此展開了激烈的爭論。

　　劉紀鵬表示“要向華生和吳曉求各刺一劍”。

　　他說，現在有兩種思想有必要在理論上給予澄清，一個就是高市盈率發行可以把募集到的錢留給上市公司，如果以低市盈率發行，把錢留給二級市場的股民，是留給了炒家。不贊成這種思想。另一個就是必須要嚴格審批，嚴格把好上市關，要出精品，要對得起用高價買股票的股民。所以，就不可能比較大規模的發行，不能實現發行規模市場化;光實現了個股的詢價制，沒有把發行規模市場化，這是對市場化發行價格的一種誤解。

　　而對于劉紀鵬所說的“與華生在去年1月份爭論過一次，我當時批評前3個月發行的一些現象，華生認為當時的發行制度很好，到今天兩人出現這樣的差距”的說法，華生急忙澄清說，“劉紀鵬說的‘現在的發行制度很好’不是我本人的觀點。”

　　他同時進行了解釋：新股發行市場化改革的方向總的是正確的。不是說把發行價定低了，就對二級市場投資者有好處。實際上那樣對他們更不好——發行定價低了，比如20倍的市盈率，上市首日基本上翻個三番，創業板股票翻五六番正常，錢是到了中簽者手中，二級市場還是用高價接盤。在這個市場結構下，市場給的是這么高的估值。現在募集的錢好賴是進了上市公司，你買的股票很“實”;如果大部分錢被中簽者拿走，上市公司也沒有錢，二級市場投資者付出高價，風險更大。

　　“三高”現象背后的潛規則

　　“刺”完華生，劉紀鵬將“劍”刺向了吳曉求。他問吳曉求：如果連續163個企業以平均70倍以上的市盈率發行，你覺得正常嗎?

　　對此，吳曉求稱，中國的“三高”現象和制度有關系，制度主要是三個層面，第一，我們沒有建立一個有效的、高效的退市機制。如果我們有一個非常明確的高效的退市機制，“三高”現象會逐步地下來。第二，跟詢價股東有關系。這些股東動員資源的力量非常大，他們通過廣泛的資源，來把價格抬高;第三，和供給制度有關系。創業板市場供給量非常小，這種條件下，的確是供求關系來決定價格，所以價格起來了。

　　林義相批駁華生“考慮現在的制度安排和創業板企業的狀況，給的市盈率高一些，40倍到60倍正常”的觀點，認為這“在邏輯里面有一個矛盾”。

　　對此，華生表示“現在90多倍、70多倍確實太高”。他稱，中國現在客觀的經濟和市場狀況下，如果采取自己建議的制度以后，可以降到40倍到60倍，這就意味著現在創業板上的投資者，必須要承受股價下降一半這樣的現實。“所以我認為，他們說的30倍以下，10倍、20倍，意味著在那種措施出來之后，市場要有比較大的浩劫，這不太符合目前的市場實際。”

　　財經評論員葉檀稱，“有一個東西必須要分開”，就是個別企業的高發行市盈率跟整體市場的高發行市盈率、“三高”是不是一回事?如果普遍的高，一定存在大問題。

　　《中國證券報》首席經濟分析師衛保川稱“非常贊同吳曉求的一些看法”。他表示，現在的報價乃至報價的信息反饋機制，都形成一個利益鏈條，這個利益鏈條在很大程度上主導著一個小的東西。

　　“三高”解決之道

　　既然高市盈率發行是創業板市場的主要癥結所在，那么，采取哪些措施、從哪些制度方面加以完善，才能解決好這一問題呢?

　　業界有兩種觀點頗具一定的代表性：一是盡快推出退市制度，以此對一級市場投資者產生警示作用，從而抑制新股申購環節的非理性;二是適當放寬發行上市審核標準，增加創業板公司數量，即通過增加供給，引導發行市盈率有效回落。同時，還有建議稱，盡快完善再融資機制;控制機構在新股發行超募資金部分的提成比例;實施保薦人對上市公司業績負責制;引入做市商制度等。

　　第一劍：

　　退市制度浮出水面

　　那么，哪個建議最能切中要害?對此，四位專家就此“論劍”。

　　劉紀鵬認為要改變發行制度，明確責任主體;吳曉求提出要“建立高效高速的退市制度”;華生的觀點是：第一，禁止轉送股本，第二，禁止改變主營、重組賣殼退市，第三，出臺快捷的通道申訴;林義相稱“改革要配套，不能只改定價，要發行制度和退市制度相結合”。

　　劉紀鵬詳細闡釋了他的策略。他說，創業板“三高”超募，起源點在發行上。應根據中國國情和創業板的特點，借鑒國際經驗，創業板應該從實質上的核準制向形式上的核準制過渡，把責任主體真正明確保薦人和券商頭上，如果出了問題停止他的市場準入資格。

　　同時，他提出一定要放開發行規模。他認為，中國太多的企業等著上市，但是上不去，規模沒有市場化的詢價制不是真正的市場化。

　　“創業板市場一般來說是高成長、高風險的市場，但如果沒有一個高效快速的退市機制，它首先就不是一個高風險市場。這樣的話，創業板會成為一個沒有成長的市場，和創業板市場的本質是完全背離的，”吳曉求表示。

　　為了體現這個市場是一個高成長、高風險的市場，他認為建立高效的退市機制是最重要的。如此，就可以把高成長的企業選擇出來，同時也可以建立起真正的風險機制。

　　至于退市標準如何確定，吳曉求表示，首先要解決的問題是“我們不希望創業板市場是一個什么樣的市場”。

　　比如不希望創業板企業是一個做假的企業，誰做假就退市;不希望創業板企業是連續虧損的企業，連續虧損是要退市;不希望創業板的企業是一個資產管理公司、投資管理公司，拿了錢不是放在主業，而是放在投資委托，這樣的企業也要退市;創業板的公司不應該是一個違規違法、信用很差的公司，如果一旦有操縱市場的行為，就要退市。“總之，是建立一個完全有別于主板市場的退市機制、標準。”吳曉求說。

　　第二劍：

　　降低上市門檻

　　“從發行到定價，再到二級市場，再到退市這是一個整體過程。”林義相表示，改革是個整體，做一件事情要考慮配套、要連貫，就像一個水管子一樣，從頭到尾都是外面繃帶捆得很緊，進很難、出也難，只把定價放開，一下子出現問題。

　　他同時對“因擔心資本市場上有企業破產、倒閉、退市，就把門檻提高、要求很嚴”的邏輯提出質疑。

　　“這個擔心是不成立的，”林義相說，第一，早晚會有企業倒閉、退市，這個責任不是監管部門，是一個自然現象，在認識上要想清楚，一定把發行門檻放低，“實際上我們看到，現在創業板的企業，它真正的標準比法定的標準高很多。”

　　至于“創業板企業在資本市場圈錢嚴重，把發行規模放開，是不是市場資金不夠”的說法，林義相表示需要辯證來看：如果一旦市場預期到了，符合監管規定的企業都能夠上市，那么，很多企業都去上市，還會有投資者會愿意出90倍，甚至更高市盈率買它發行的股票嗎?不會了。

　　對這一觀點，吳曉求表示“不贊同”。

　　“如果治理創業板的問題，特別是所謂‘三高’，我想發行制度絕對不是最重要的，如果市場沒有風險壓力的機制，發行制度怎么改都沒有用，你無非把它改到20倍市盈率，無非是上市后價格翻三倍，沒有任何的變化。”吳曉求說。

　　他認為，發行制度的改革的確沒有太多的空間，而且市場化的方向應該是正確的，里面有瑕疵，瑕疵在于股東結構上，而發行制度本身很難說有瑕疵。“股東結構出了問題，股東結構操作著發行定價，這是核心，也是尋租股東在里面起著非常重要的作用，再加上沒有高效、快速的退市機制，當然會出現這種現象。”

　　第三劍：

　　公司5年內不得送轉股本

　　“擴大供應量的辦法，我不贊成，”華生說，可以想像，如果按照現在的上市標準，一萬家企業要求上市，而我們的資本市場20年才上了一千多家，如果馬上讓創業板上幾千家，這個市場就會一片混亂，這是任何人都不想看到。

　　“我認為他們的辦法，有點像我們過去聽到的老故事，駝背拿兩個門板一夾，肯定治好。”華生說。

　　華生表示，可以用擴大發行量的辦法，但效果也是有限的。

　　“現在的發行‘三高’只是集中在微型的小企業上，農業銀行(601288,股吧)沒有‘三高’。目前能夠迅速出臺而且是擊中要害，迅速解決創業板的‘三高’現象的措施，才是有效的措施。”華生說。

　　對此，他提出了三條建議：

　　第一條，禁止創業板 “三高”企業在5年內送轉股本。創業板之所以炒作，無非就是他們募集來這么多的資金，可以10送10，可以反復地這么做。如果把這一條抽掉，就是釜底抽薪。現在的問題不光是詢價的問題，還有市場估值定價太高。給它釜底抽薪以后，大家覺得這些企業5年內沒東西可炒，市場定價就會大幅度地下移。

　　“我覺得這一條做起來很容易，而且現在正好剛過年，馬上開始送轉股，如果出臺，我相信市盈率至少下來20%到30%。”華生表示。

　　第二條，宣布創業板市場禁止改變主營，禁止賣殼重組。他同時表示同意吳曉求提出的關于退市的意見。他一貫主張有一個快速的退市機制，那是最后的威懾手段，可以立即做的就是明天宣布創業板市場一律不得改變主營，不得賣殼重組，這樣又得下來10%。

　　第三條，是針對詢價的。因為在現在的情況下，很難說詢價機構把價搞高了。因為二級市場定價比它詢出來的還要高，詢價機構承擔的主要責任就是真實性，就是上市公司對它披露的信息保證真實性，不能過度包裝。我們現在看到過度包裝、美化上市公司的情況非常普遍。“因此我覺得，第三條的建議就是，證監會應該立即出臺一個快速的申訴通道，凡是有虛假包裝，有過度美化，所有的投資者都可以申訴，申訴以后，快速通道裁決，以后的損失由他們承擔。”

　　“如果有三條措施，降低40倍到60倍就有基礎，其他的慢慢研究。”華生表示。

　　而對于遭到華生反對的“擴大供應量”的觀點，劉紀鵬表示，中國的中小企業數量非常龐大，資本市場是中國崛起的主戰場，這一點一定要盡快培育起來。現在著眼點是在中小企業融資難，在討論創業板當中，應該把規模搞上去，這也不會帶來過大的市場壓力。

　　他同時表示，現在關鍵核準制度，這個瓶頸涉及到發行制度改革最核心的內容。現在“審”和“監”是合一的，這在制度上是不合理的現象。

　　林義相稱，實際上我們說抑制高市盈率不是簡單的打壓高市盈率，而是造成一種制度和機制，使得企業的價值能夠回歸到一個比較理性的市盈率水平。

　　與此同時，他表示并不贊同華生所提的幾條措施。

　　是否允許送轉股本，沒有從實質上改變公司的價值和市場對它的評估，只不過是一個純操作性的技術問題，但是市場上會有些作用，從中長期來看作用有限。

　　第四劍：

　　禁止改變主營有爭議

　　至于“禁止改變主營”這一點，林義相稱自己接觸到大部分的創業板、中小板企業的老板，他們都干了十幾年、二十幾年，在這個過程中換了好多主營，只不過可能在最近三年、五年找到了現在的主營，活下來了、做大了。“創業板企業也會根據情況變化有所改變，不能斷了他在有必要時改變主營以求繼續生存和發展的路。”

　　現場，華生進一步進行了闡述。“現在的核心問題是能不能允許降低門檻，讓企業大規模上市，通過這個辦法來壓低創業板的價格，這個是完全不可行的，這樣做會出大問題。”

　　華生稱，一方面是這個市場上魚龍混雜，什么都有，到時候投資者會責問監管層是如何監管市場的，為什么在一年兩年時間里一下子有幾千家創業板企業，那時候大家更加義憤填膺，“這個主張好象有道理，實際上并不可行。”

　　對于劉紀鵬提出的“如果每家募集兩億，也不會消耗市場很多錢”的說法，華生稱這“只是他的想象”，因為究竟募集多少是由市場決定的;而且即使當時IPO募集資金不多，但二級市場定價很高，那么減持出來的市值還是一個驚人的市值。

　　葉檀認為，如果說中介機構的責任是明確的，給它的懲戒如果足夠嚴厲，它是不敢這么做的。

　　《經濟日報》產經新聞部主任崔書文表示，目前創業板的治理確實需要配套治理，從發行制度、退市制度等幾個方面確實是都需要去完善。他提出，有些事情應該是發現問題，要及時地辦，這很重要。

　　《證券日報》常務副總編董少鵬表示，“以募集資金總量控制發行規模，不等于行政性控制定價，而是維護社會資金的使用的公正公平公開，不能讓上市公司拿超募的資金去炒股、理財。”

　　“市場化方向不能改變，這點堅定不移，但是要搞真正的市場化，要讓能夠具備條件的企業都有公平上市的機會，就要改變發審環節，不能不改這個環節，同時把責任主體放到中介機構，再到交易所。”劉紀鵬說，現在大家都在主張退市，退市出的問題，誰來負責任?如果落實保薦人頭上，它就會慎重，反而對投資者負責了。

　　上聯：創業十年一朝步青云

　　下聯：成龍數載命運大不同

　　橫批：有上有下