上半年宏觀經濟偏樂觀 下半年行情仰仗基本面

　　本周，大盤在上半年宏觀經濟數據好于預期的利好影響下，從周三開始逐日上漲，至昨日出現了“三連陽”現象，一周來上漲了61點，漲幅2.21%，市場成交量也有所放大。那么，這是否說明目前的基本面、政策面和資金面依然能支撐這種上漲勢頭？為此，記者獨家采訪了德恒證券首席經濟學家清議、西南證券[11.87 0.00% 股吧]研究所副所長王劍輝、新時代證券研發中心總監趙國新。

　　基本面：宏觀經濟好于預期

　　記者：本周三，國家統計局公布了上半年宏觀經濟數據，對此，你們給以什么樣的評價？

　　清議：國家統計局公布的上半年GDP同比增長9.6%，與市場的預期基本一致。雖然二季度經濟增速環比一季度下降了0.2個百分點，但二季度9.5%的增長速度仍然是高增長；而且上半年同比增長9.5%，這是全世界經濟增長速度最高的，不必擔憂。

　　總體來看，消費需求不旺，但隨著今年9月個稅起征點的調高，根據測算的全年可以增加居民1600億元的收入，那么，今年后四個月將增加居民500多億元的可支配收入，這會對消費產生正面影響。從上半年的進出口情況來看，貿易順差收窄18.2%，其原因為進口額大于了出口額。由于宏觀經濟處于高速增長狀態，因此，上市公司業績也沒有明顯的回落，而且有70%以上的上市公司預增。

　　王劍輝：從今年上半年GDP增長幅度的變化情況看，二季度比一季度環比有所下降，但“硬著陸”的風險并不大。固定資產投資同比增長25.6%，表明投資仍然是拉動經濟增長的主要力量，固定資產投資對經濟增長的貢獻最大。

　　進口是表征國內經濟走勢的重要指標之一，6月份進口增速雖低于預期，但主要是由于價格漲幅的回落，進口產品的數量增速仍繼續提升，這在一定程度上意味著國內經濟并不差，經濟回調的幅度放緩，進入筑底階段。中國要調整經濟結構，轉變經濟發展方式就應該把經濟增長速度放緩，這是客觀經濟規律所決定了的。經濟增長速度下滑并不等于經濟運行不正常，現在這個增長速度就比較合適。從今年上半年的宏觀經濟數據來看，環比增速小幅下降，但仍在可控范圍之中，即使下半年的增速繼續下降，但全年“保八”目標是完全可以實現的。特別是六成上市公司“報喜”，這是支撐市場上行的最改變因素。

　　趙國新：上半年GDP同比增長9.6%，其中，一季度增長9.7%，二季度增長9.5%。二季度GDP增速放緩，也符合市場之前的普遍預期。這種預期來自前期官方發布的PMI數據已經連續3個月回落。

　　盡管數據顯示經濟確實在減速，但目前的宏觀數據看上去仍然表現平穩，但其背后早已透露了經濟大幅下滑的風險。固定資產投資增速為25.6%，與去年25%的數字相比，似乎在回升，但這個數字僅比去年這一指標多0.6%的增速，完全反映了市場的需求力度正在嚴重衰退。另外，在去年11月底，全國有49.8萬億施工項目計劃總投資，到今年五月底已經變成42萬億，這說明投資需求也正在減少。而代表未來投資的新開工項目計劃總投資，前5個月增長6.4%，扣除當期PPI因素，實際上新上項目投資已經為負。比較社會消費品零售總額，今年同比增長16.8%，看上去依然保持良好態勢，但是去年的這一增速數字是18.2%，也就是說消費需求增速不僅沒有擴大，反而還在明顯減小。

　　我認為，2011年中國經濟應防范兩個風險：一是防止經濟過熱，二是防止經濟下行過快。在國際市場方面，歐洲債務危機沒完沒了，國際大宗商品的漲跌也難確定，而中國沒有這方面的話語權，因此，其對中國經濟和通脹的影響不確定。

　　政策面：短期難見松動跡象

　　記者：根據上半年宏觀經濟數據和物價水平，你們對貨幣政策走向有何基本研判？

　　清議：預計三季度CPI仍將在5.5%以上，四季度降到4.5%左右。上調全年CPI通脹預測至5.2%。

　　從國內來看，貨幣超發并不是一朝一夕的事情，因此長期貨幣供應量造成的流動性寬松對通脹帶來壓力不會很快緩解。本輪通脹的峰值可能延遲至三季度，預計全年通脹將會達到5.3%-5.4%，超過政府4%的調控目標。三季度物價漲幅可能仍然較高，但四季度有望出現較為明顯的回落。今年的物價調控目標“有難度，能實現”，因為中國糧食儲備充足，國內市場總體供略大于求的格局也未改變。在這樣的背景下，下半年宏觀調控政策存在微調的可能，在堅持“控物價”的同時，進一步強調“穩增長、調結構”。“控物價”仍是下半年調控的重中之重，但關鍵要處理好“穩增長、調結構、控物價”三者之間的關系。

　　王劍輝：6月份CPI創新高主要是由于以豬肉為代表的食品價格上漲所致，如果三季度物價仍然高漲，應該繼續加息。央行貨幣政策委員會第二季度例會中所描述的對當前通脹壓力的措辭是一致的。這些都在傳遞一個信號，即在通脹壓力仍然維持高位的時候，貨幣政策的首要任務仍將是控制通脹。

　　目前對貨幣政策進行放松的條件還不具備，但在總體保持從緊的條件下，進行適當的結構性微調應該是有可能的。短期內央行不會再次加息，但下半年是否加息尚需觀察一段時間。

　　趙國新：從目前的物價上漲情況看，具體什么時候見頂不好說，豬肉價格上漲幅度很大，將影響整個物價水平。因此，貨幣政策在短期內不會出現變化。當然，目前管理層處于“兩難”選擇的境地。保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期成為考驗管理層調控水平的一道重要考題。

　　在緊縮貨幣政策的選擇方面，將會有適當微調，即應優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。主要考慮到早前多次頻繁上調準備金率，已經導致中小銀行超額準備金率基本上沒有剩余，且“表外”的理財產品收益率以及中小企業貸款利率都遠高于基準利率，“提準”對控制中小銀行和中小企業的信貸影響將甚于加息。而及時提高存款利率將有助于緩解長期以來的負利率，幫助銀行資金重回“表內”，是對抗通脹和防范銀行“表外”風險最為有效的方式。目前有一種觀點認為，加息可以起到“打壓”房地產市場的作用，而事實證明其效果有限，因為目前來自銀行系統以外的資金占比很大。這部分資金不受利率調整的影響。

　　資金面：結構短缺特征顯現

　　記者：你們對近期資金面將有何判斷？

　　清議：央行公開市場操作力度的加大，顯示出央行繼續收緊銀行體系流動性的意圖。因為本周二央行已經發行了110億元1年期央票和990億元28天正回購操作。本周到期資金1250億元，這樣本周央行公開市場操作不但已完全對沖到期資金，另外還實現了860億元的凈回籠。這是央行9周來首次實現凈回籠，終結了此前連續8周的凈投放態勢。

　　在公開市場發揮回籠作用后，7月央行再度上調存款準備金率的可能性降低。央行繼續收緊流動性，對市場資金產生利空影響。目前資金的短缺是一個結構性短缺。銀行并不缺錢，現在中國銀行[3.12 -0.32% 股吧]業的存貸差都可能是名列世界前茅。真正資金短缺的還是企業，比如中小企業本來就缺錢，現在銀行放貸趨緊，現在有一些措施，各個銀行都在成立中小企業信貸部，專門面向中小企業提供資金，有一些優惠條件等，像這些方面有一些措施，但是現在沒到位。

　　王劍輝：下半年可能還有2兩次“提準”空間，至于上調的時間，要視通脹水平的市場流動性的變化。如果貿易順差過大，上調的時間將前移。

　　目前資金減少的因素很多，除了凈回籠360億元外，上半年全球IPO672宗，融資金額達到1111億美元，同比增長10%。二季度，共有108宗中國企業IPO，融資總額達204億美元，分別占全球IPO宗數的28.6%和融資總額的31.6%。從相關數據來看，中國企業的IPO活動在今年第二季度有所放緩，但是從IPO宗數和融資額來看，均處于全球的領先地位。在今年整體資金匱乏的大背景下，IPO融資額度不減，對股市產生持續壓力。同時，7月以來上市新股平均漲幅超過90%，打新年化收益率平均達到106%，而6月份打新還曾是負收益。受賺錢效應刺激，逾千億資金再度回流一級市場，一級市場單周打新資金重回2000億元之上。7月以來新股上市暴漲不斷，由此吸引資金重新回流一級市場。在當前資金緊張情況下，一級市場的火爆分流了部分二級市場資金。

　　趙國新：貨幣政策在短期內不會出現變化，對中小企業將“定向寬松”。但我理解的“定向寬松”，是讓更多的中小企業上市融資，這將增加市場的擴容壓力。

　　本輪準備金率的上調已接近尾聲，央行會更加倚重公開市場操作的手段對市場間的流動性進行調整。此外，下半年公開市場到期資金會明顯下降，依靠公開市場進行流動性回收將會成為常態。日后央行將主要利用公開市場操回收資金，銀行間回購利率平均水平逐漸將向1年期央票利率靠攏。由此可見，日后央行將主要利用公開市場操作回收資金。這樣可以調整資金的合理分布，發揮利率杠桿作用，減弱金融特權和壟斷因素，符合貨幣政策的“靈活性”。

　　大趨勢：估值修復震蕩向上

　　記者：基于上述事實和分析，你們對近期的大盤走勢有何基本研判？

　　王劍輝：市場已經實現了階段性的方向突破，由2610點向上行進了200點左右，而且在本周出現了“三連陽”現象。如果近期不傳來重大利空消息，那么，下一階段將運行在2800-3000點之間，而大盤下跌的空間基本上沒有了。中報業績將好于市場預期是最大的推動力量。

　　從板塊來看，大盤股雖然目前沒有大級別的資金推動，但由于其業績穩定，估值優勢明顯，即使不漲，但也跌不到那里去。中小盤股中不少業績好于預期，需要的資金量也不大，再加上前期的充分調整，有了反彈的基礎和條件。

　　至于管理層要求對房價上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購措施，其給市場帶來的影響并不會很大，而且大規模的保障房建設將對沖部分負面影響。當然，從技術上看，昨日再收一根小陽線，在站穩年線后，短期還需震蕩以聚集足夠的做多人氣，否則，隨著反彈深入到2850點籌碼密集區，會遇到較大阻力。建議目前在操作手段上以短線為主。

　　清議：股市是經濟的“晴雨表”，上半年經濟增長速度仍然高達9.6%，好于市場預期，而市場比較擔心的是地方政府債務問題。事實上，依照國家審計署公布的10.7萬億人民幣地方債務計算，地方政府債務數字僅相當于GDP的38.9%，因此并沒有危機。反過來講，如果政府債務規模繼續大幅擴張，則意味著財政政策轉向積極，這將有助于宏觀經濟告別減速。對于受產業聚集效應支持的上市公司業績來說，這顯然是看多的理由。

　　半年報行情仍在延續，業績預期理想的銀行股尚未給力，投資者不可盲目看空頭而錯失良機。同時，目前政府出臺的一些調控政策，從短期來看，對某些行業有一定的負面影響，但從中長期投資或者價值投資角度來看則是利好市場的。如淘汰落后產能將強化產業聚集效應。今年將淘汰的落后水泥產能為15327萬噸，占上年國內水泥產量的比重高達8.15%。對比之下，水泥行業的產能聚集效應顯然更值得期待。此前我們曾多次強調產業集中度提升，是宏觀經濟減速中上市公司業績繼續保持快速增長的重要政策性因素。如果此項利國利民的政府工作可以年復一年地持續下去，即使未來經濟增速繼續放緩，投資者仍可以從中受惠。基于上述因素，近期大盤將延續估值修復行情。

　　趙國新：大盤還會往上走一走。從本輪反彈行情來看，在未來一個月時間內再上200點達到3000點不是沒有可能，關鍵是市場的信心如何。目前市場擔憂來自兩個方面：一是下半年的經濟增速能否保持上半年的水平，因為這直接關系到上市場公司的業績；二是，通脹水平能否逐漸回落，因為這關系到貨幣政策能否出現松動。現在看來，上述兩方面情況不會出現失控的局面。如果從微觀層面看，近期行情會受益于今年上市場公司中報的公布。但今后的行情不會出齊漲齊跌的現象了，因此，其中機會也是結構性的。

　　目前的機會在于：從短期看，有業績支撐，而且中報預增的中小盤股。從今年中報業績的預告情況看，70%以上的上市場公司業績是增長的。不過，依照慣例，都是業績增長的上市公司先公布，業績下降的上市公司后公布，按照中報公布的時間安排，估計到8月中旬，好公司的中報將公布完畢，因此，階段性反彈行情也可能在此結束。當然，若想功成突擊2850點，解放上方強大的套牢盤，必須依靠場外資金的大規模流入，而非場內資金的波段流動。因此，后市量能放大十分關鍵，否則短期震蕩格局難改。