蕭條中的周期類個股充滿機會

　當經濟開始衰退時，精明的資本經營者就開始投資周期性企業。鋁業、鋼鐵業、紙業、汽車制造業、化工行業還有航空運輸業，無不隨著經濟的繁榮與蕭條一波升起又一波落下，過種循環往復的形勢眾所周知，就和四季的變化一樣確切可靠。

　　問題的關鍵在于，作為基金經理，總要在地球人都開始行動之前先行一步，及時重新買入這些股票，這是永遠的追求。現在我發現，對于這些即將復蘇的周期性行業，華爾街也正越來越早地參與進來。

　　低市盈率未必是好事

　　對大多數股票而言低市盈率是好事，但周期性股票并非如此。如果周期性公司的市盈率開始變得很低，那么這很可能是一個標志，預示著它們已經接近高潮的尾聲。粗心大意的投資者可能渾然不覺而繼續持有股票，因為公司經營仍然運轉良好，公司的收入仍然不菲，但是這種情況馬上就會改變。聰明的投資者此時已經在賣出股票了，以避免大跌的風險。

　　當人們開始大量賣出股票時，股價就可能只朝一個方向變化。當股價下跌，市盈率就下降，此時周期性股票對于缺乏經驗者會顯示出比以往更強大的誘惑力。缺乏經驗的投資者將付出昂貴的代價。

　　接著經濟馬上開始逡巡不前，周期性公司的股票以令人毛骨悚然的速度直往下掉。隨著更多投資者迫不及待地撤離，股票價格會跌得更低。當一個周期性股票的收益創出紀錄幾年后，市盈率到達低點，實踐證明，此時購進這種股票是快速折半資金的“好”方法。

　　對于大多數股票來說，高市盈率是壞事，但對周期性行業的公司反而再好不過。通常，它意味著公司正在走出最難熬的困境，不久業務就會改善，收入也會超出分析家們的預期， 基金經理也要馬上開始堅決地建倉。這樣，股票價格必將穩步走高。只要經濟開始蕭條，我就把注意力集中到這類股票上， 因為我總是做積極向上的思考，設想經濟總要好轉，而不去管報表上的一片暗淡。

　　擁有挺過蕭條的資產

　　如果沒有相關行業(銅、鋼鐵、汽車制造、紙業等)的工作經驗，踏不準它的節奏，投資這類周期性公司是相當危險的。如果你是一位水暖工人，并且對銅管價格的來龍去脈一清二楚，那么你購買費爾普斯-道奇公司的股票而獲利的機會肯定比一個MBA去投資還要高。

　　當我在1992年1月注意到費爾普斯-道奇公司時，擺在我眼前的廉價股票實在無法讓我視而不見。我詢問了我的水暖工，結果他向我證實銅管價格正在回升。

　　投資周期性公司的首要問題是公司的資產負債表是否穩健到足以抵御下一輪的低迷時期。我從那個時候最新的年報找到了這些信息。公司擁有凈資產16.8億美元，總負債(扣除現金)只有3.18億美元。很明顯，無論銅價如何變化公司也不至于破產。很多實力較弱的競爭者將被迫封閉其礦山，散伙回家，而費爾普斯-道奇可能還不得不增資。

　　而不管日后資本開支和它的各項附屬業務如何變動，費爾普斯-道奇的命運總是和銅價緊密關聯。要做的基本數學計算如下：費爾普斯-道奇年產銅11億磅。如果銅價增加l美分/磅，則稅前利潤將增加1100萬美元。以發行在外的7000萬股本計算，1100萬美元的利潤平攤下來每股收益將增加10美分，所以銅價每磅上漲1分，每股收益增加10美分，而如果銅價每磅上漲50美分，每股收益將增加5美元。

　　如果人們可以知道第二年和第三年的銅價，那么他們就自然會成為掌握費爾普斯-道奇公司股票買賣點的絕頂高手了。我不具備這種先知的天賦，但我認為由于經濟蕭條，銅在1990-1991年時價位已經很低，據此我想象以后可能永遠也不會這么便宜了。我確信當它貴起來時，費爾普斯-道奇公司的股東將是主要受益者。我們所要做的是等待，耐心地等待，并不斷地接受分紅。{page_break}

　　汽車股也有周期

　　汽車制造公司的股票經常被認為是藍籌股，但事實上卻是典型的周期股。購買汽車股后放上25年就如同從阿爾卑斯山上空飛過你可能從中得到了一些好處，但遠不及經歷了所有高低坎坷的徒步者得到的好處多。

　　1991年，也就是進入蕭條期的第二年，汽車股股價已經落到近期高點的一半左右，而且隨著汽車展銷活動的普遍低落，轎車和卡車交易商只能打牌消磨時光。我此時決定重新審視汽車股。只要沒人發明可靠的家用“氣墊式交通工具”，汽車肯定還會繼續成為美國人最鐘愛的個人資產，或早或遲我們都要更換自己的汽車，因為時間一久我們就會對舊車感到厭煩，或者是因為舊車剎車已經失靈，并且可以透過腐銹的底盤看到路面。

　　何時購買汽車股有個指標，那就是二手車的價格。當二手車交易商降低價格時，意味著他們售車遇到了困難， 一個對他們來說顯得糟糕的市場對新車交易商來說可能就更加糟糕。二手車價格的回升則是汽車制造商業績好轉的先兆。

　　找出汽車行業的時間周期還只是完成了一半的工作，另一半工作是挑選表現最突出的公司。我的選擇剛好和1982年相反，通用汽車將戰勝其他公司。雖然它部分工廠的關閉會使上千員工失去工作，但也會讓通用減少在盈利最少的業務上的成本。公司并不需要重新戰勝日本，也不需要重新搶回美國市場上的汽車買家。通用心煩意亂，它的市場占有份額已經從40%收縮到30%，但這仍然比所有日本汽車制造商的市場份額總和高。即使通用只能吸引25%的美國汽車購買者，汽車生產部門還是可以通過簡化管理和減少開支(這方面它已經有所行動)貢獻收入。

　　觀察

　　彈性十足的周期股

　　周期類個股，看起來是最常見不過的股票。如果說股市是反映經濟生活的晴雨表，那么它也應該反映經濟的周期性波動。自康德拉季耶夫始，到偉大的熊彼特，他們都雄辯地指出了經濟發展自有其興衰，“破壞性發展”使得淘汰一些舊設備、舊技術甚至舊制度必然伴隨著一些企業的衰敗和對原材料需求的減少。而隨著市場新陳代謝的機制發揮作用，富有生命力的新企業被推上前臺，更多人對經濟的美好前景開始充滿信心，作為晴雨表的股市此時會再度火熱。

　　筆者之所以不吝筆墨去描述經濟周期的變化，是因為許多投資者對“周期”概念似懂非懂。那么，我們對周期股的投資必然會存在許多誤會。暫且不論目前經濟運行正處于通脹期還是衰退期這樣宏觀的問題，就從周期股的本質來看，也有許多令人迷惑的地方。比如，為什么市盈率較高的周期股反而不是合適的投資標的。

　　在這里，筆者提出一種看法權當拋磚引玉。由于周期股的主營業務與經濟景氣直接相關，因此它們本質上均為β系數非常高的個股，換而言之其具有超強的進攻性，在大盤上漲的時候漲幅將大大超越指數，反之亦然。如果把一只周期股的長期走勢看作是股指的一種更加“跌宕起伏”的版本，那么顯然正如2006-2007年的中國股市一樣，人氣的攀升形成了賺錢效應并推高股價，而升高的市盈率正說明了市場對經濟景氣的樂觀，而這是股價將進一步上升的指標，而不應該反過來理解。在這種情況下，即使連續的加息也不能對市場造成實質性影響，通脹率也會維持在高位。在接踵而來的衰退期中一切都會相反，即使不斷降息也不能挽救比黃金還貴重的信心。

　　而周期股所涵蓋的范圍在工業或日常生活中都表現為消耗品或者大宗消費品，比如能源、金屬等資源以及地產和汽車類個股。彼得·林奇將汽車股歸入周期類個股是富有遠見的，這表明，通過觀察身邊資源價格以及人們汰舊更新的速度——汽車的更換與否很能體現人們對未來的預期——才是估計經濟周期的正道，也是預估周期股買入時機的好方法。