紡織服裝板塊走勢分析 推薦關注6股

　　市場回顧 紡織服裝板塊10月全月跌幅位列申萬全一級行業(yè)跌幅榜第三。截止至10月31日，上證綜指跌幅為0.83%，深證成指跌幅為2.41%，滬深300跌幅為0.9%，申萬紡織服裝指數下跌3.55%。其中紡織制造板塊上漲2.1%，服裝家紡板塊跌幅為4.73%，子版塊跌幅較大。個股上，漲幅居前的公司為浙江富潤(600070)、嘉欣絲綢(002404)、福建南紡(600483)、航民股份(600987)、鹿港科技(601599)，跌幅居前的公司為美邦服飾(002269)、羅萊家紡(002293)、七匹狼(002029)、九牧王(601566)和宜科科技(002036)，10月品牌服裝白馬股受三季報低于預期及資產負債表不理想的影響，普遍跌幅較大。

　　·行業(yè)三季報總結1)收入增速、凈利潤增速下滑，凈利率下降近2個百分點：2012年1-9月，紡織服裝全行業(yè)的上市公司營業(yè)收入合計1354億元，同比上升4.62%;凈利潤92億元，同比下降19%;增速較去年同期下滑，也較二季度環(huán)比下滑。紡織服裝行業(yè)毛利率、凈利率分別為22.7%和6.77%，較去年同期分別有0.65個百分點和1.99個百分點的下滑。2)品牌服裝庫存、應收上升，經營性現金流不理想：我們重點覆蓋的18家品牌服裝企業(yè)中，庫存/成本比在三季報中上升較快，去年同期庫存/成本比的平均值為77%，今年該比例提升12個百分點至89%;同時應收賬款占流動資產比例也在提升，從去年同期13%提升至今年三季報的16%。

　　·重點數據跟蹤 1)2012年9月全國百家重點大型零售企業(yè)銷售同比增長7.8%;2)2012 年中秋、國慶黃金周零售市場銷售同比增長8.49%;3)1-9 月我國紡織服裝出口增長0.54%，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

　　·11月投資策略1)紡織制造：目前紡織制造估值不高，全行業(yè)業(yè)績已下調，9月出口在歐美圣誕、萬圣節(jié)的消費刺激下有所反彈，但能否持續(xù)仍需觀察。棉價在收儲價附近有所企穩(wěn)，化工原材料微跌，未來判斷制造行業(yè)復蘇的重要因素將是下游需求回升后棉價企穩(wěn)回升，我們認為棉價繼續(xù)上漲空間不大，維持紡織制造板塊“中性”評級。2)服裝家紡：經過前期調整，服裝板塊估值已接近歷史底部，板塊的估值吸引力逐漸加強。但由于明年消費復蘇不明確，近期行業(yè)催化劑不多。展望未來2個月，行業(yè)股價或形成支撐的因素有二：寒冬造成冬裝銷售超預期、去年春節(jié)提前因素造成基數較低使得今年數據有一定回升。結合較低的估值及行業(yè)較差的基本面情況，板塊整體上漲的機會并不明顯，我們下調服裝家紡板塊為“中性”評級。

　　·推薦組合 我們四季度策略中推薦的四只股票組合(探路者(300005)、卡奴迪路(002656)、搜于特(002503)、九牧王)在10月中大幅跑贏指數，組合收益率為1.48%，同期紡織服裝指數下跌1.57%，組合跑贏指數3個百分點。結合近期股價表現，我們繼續(xù)選擇全年業(yè)績有一定支撐，以及前期跌幅較深的公司，11月組合為：探路者、卡奴迪路、七匹狼。中長期建議關注：九牧王、奧康國際(603001)、羅萊家紡。

　　1、11月行業(yè)投資策略：估值有吸引力，但缺乏短期催化劑

　　1.1、維持紡織制造行業(yè)“中性”評級，下調品牌服裝行業(yè)至“中性”評級

　　紡織制造：目前紡織制造估值不高，全行業(yè)業(yè)績已下調，9月出口在歐美圣誕、萬圣節(jié)的消費刺激下有所反彈，但能否持續(xù)仍需觀察，我們判斷全年出口復蘇希望的概率較小。棉價在收儲價附近有所企穩(wěn)，化工原材料微跌，未來判斷制造行業(yè)復蘇的重要因素將是下游需求回升后棉價企穩(wěn)回升，我們認為棉價繼續(xù)上漲空間不大，維持板塊“中性”評級。

　　服裝家紡：經過前期調整，服裝板塊估值已接近歷史底部，板塊的估值吸引力逐漸加強。但由于明年消費復蘇不明確，近期行業(yè)催化劑不多。展望未來2個月，行業(yè)股價或形成支撐的因素有二：寒冬造成冬裝銷售超預期、去年春節(jié)提前因素造成基數較低使得今年數據有一定回升。結合較低的估值及行業(yè)較差的基本面情況，板塊整體上漲的機會并不明顯，我們下調服裝家紡板塊為“中性”評級。{page_break}

　　1.2、11月重點推薦公司：探路者、卡奴迪路、奧康國際、七匹狼

　　我們四季度策略中推薦的四只股票組合(探路者、卡奴迪路、搜于特、九牧王)在10月中大幅跑贏指數，組合收益率為1.48%，同期紡織服裝指數下跌1.57%，組合跑贏指數3個百分點。結合近期股價表現，我們繼續(xù)選擇全年業(yè)績有一定支撐，以及前期跌幅較深的公司，11月組合為：探路者、卡奴迪路、七匹狼。中長期建議關注：九牧王、奧康國際、羅萊家紡。

　　1.3、板塊走勢回顧： 對板塊擔憂情緒繼續(xù)蔓延，10月跌幅位列全行業(yè)第三

　　紡織服裝板塊10月全月跌幅位列申萬全一級行業(yè)跌幅榜第三。截止至10月31日，上證綜指跌幅為0.83%，深證成指跌幅為2.41%，滬深300跌幅為0.9%，申萬紡織服裝指數下跌3.55%。其中紡織制造板塊上漲2.1%，服裝家紡板塊跌幅為4.73%，跌幅較大。個股上，漲幅居前的公司為浙江富潤、嘉欣絲綢、福建南紡、航民股份、鹿港科技，跌幅居前的公司為美邦服飾、羅萊家紡、七匹狼、九牧王和宜科科技。

　　年初至今紡織服裝板塊跌幅位列全市場第一位，截止至10月31日，滬深300跌幅為3.50%，申萬紡織服裝指數則下跌17.09%。從行業(yè)基本面看，我們認為其中主要原因有二，一是消費低迷造成的服裝終端存貨積壓及打折促銷對全行業(yè)消費信心造成的傷害;二是海外經濟恢復不確定及出口訂單流失造成制造企業(yè)收入和毛利率繼續(xù)下滑，目前看來趨勢仍未反轉。從股票估值上看，我們認為去年服裝行業(yè)的高估值導致在今年終端不景氣的背景下，行業(yè)存在去估值泡沫的需求，同時在復蘇不明確的消費環(huán)境中，盡管未來三個月估值切換，但能否恢復往年的高估值仍存在不確定性。

　　本月漲幅較大的公司繼續(xù)以制造類企業(yè)為主，主要為前期跌幅較深，三季報反彈所致;，服裝家紡中跌幅居前的美邦服飾收到媒體報道影響、羅萊家紡由于三季報低預期，九牧王和七匹狼由于受到訂貨會數據影響，總體來說品牌服裝白馬股本月下跌幅度較大。

　　1.4、相對估值：紡織服裝板塊處全行業(yè)中下游，紡織制造底部盤整，服裝家紡加速下降

　　2004年以來我國紡織服裝行業(yè)對剔除金融及石油石化行業(yè)的A 股整體水平的相對估值均值為1.02，目前A股(剔除金融及石油石化)12 年、13 年的動態(tài)PE 分別為16.3/13.7，紡織服裝板塊的動態(tài)PE 分別為14.35、11.66，相對估值分別為0.88/0.85，較上月數據繼續(xù)下滑，目前已處于全行業(yè)中游偏下位置。

　　紡織制造板塊2011年相對估值0.94倍，大幅低于歷史均值的1.23倍，盡管10月份下滑趨勢有所放緩，但仍為底部盤整狀態(tài)，未見反轉信號;服裝家紡2011年相對估值為0.95倍，已逐月逼近歷史均值的0.91倍，且10月的相對估值呈現加速下滑趨勢。

　　2、2012年三季報情況：增速下滑，經營指標不理想

　　2.1、收入增速、凈利潤增速下滑，凈利率下降近2個百分點

　　2012年1-9月，紡織服裝全行業(yè)的上市公司營業(yè)收入合計1354億元，同比上升4.62%;凈利潤92億元，同比下降19%;增速較去年同期下滑，也較二季度環(huán)比下滑。紡織服裝行業(yè)毛利率、凈利率分別為22.7%和6.77%，較去年同期分別有0.65和1.99個百分點的下滑。

　　從三季度單季情況來看，行業(yè)整體收入和凈利潤增速分別為476.7億元和28.9億元，增速分別為-4%和-16%，毛利率和凈利率分別為22.44%和6.14%。子板塊中，服裝家紡板塊顯著好于紡織制造板塊，收入增速分別為6.24%和-3.13%，毛利率分別為29%和14%，但兩個板塊的凈利潤增速均出現下滑，服裝下降8.81%，紡織下降33.81%。毛利率最高的前三子行業(yè)分別為男裝、家紡和女裝行業(yè)，凈利率水平最高的前三子行業(yè)分別為女裝、休閑服和男裝行業(yè)。

　　從訂貨會鎖定的明年上半年收入情況來看，除基數較低的戶外、低端休閑行業(yè)訂貨會較好外，其余行業(yè)的訂貨會數據下降幅度都比較大。同時，大部分男裝公司對13年春季貨品價格均有一定程度的下調(3%-10%)，男裝整體訂貨會增速比12年下滑10-15個百分點。

　　2.2、品牌服裝庫存、應收上升，經營性現金流不理想

　　市場重點關注的品牌服裝由于受秋裝入庫季節(jié)性影響、集中發(fā)貨帶來的應收賬款增加，經營性現金流普遍存在惡化的趨勢，總體來看，三季報中體現的資產負債情況并不理想。{page_break}

　　我們重點覆蓋的18家品牌服裝企業(yè)中，庫存/成本比在三季報中上升較快，去年同期庫存/成本比的平均值為77%，今年該比例提升12個百分點至89%;同時應收賬款占流動資產比例也在提升，從去年同期13%提升至今年三季報的16%。

　　我們認為，三季報中體現出不理想的資產負債表最終還是來源于終端零售萎靡這一大經濟環(huán)境背景，在百貨零售終端人流減少、消費者消費意愿大幅降低的環(huán)境中，無論是直營店、加盟店均出現售罄率下降的現象。對于加盟商占比較高的上市公司，由于訂貨會已經鎖定當年訂單，加盟店售罄率下降必然反映在加盟商的資金緊張、提貨率降低等數據上，傳遞到上市公司層面必然是應收賬款增加;而對于直營比例較高的上市公司，售罄率降低導致的門店存貨大幅上升也使得公司報表出現庫存大增的情況。

　　因此，在目前的市場環(huán)境下，上市公司資產負債表變差的最終原因還是經濟下滑導致的消費萎靡，同時中國服裝(000902)行業(yè)訂貨會導向的制度又使得品牌公司普遍終端管理能力欠佳、反應速度不足，這也是當前品牌服裝行業(yè)遭到市場質疑的一個方面。

　　3、行業(yè)運行情況

　　3.1、外銷：出口企穩(wěn)， 9月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高

　　10月，海關總署公布了前三季度我國外貿最新情況，9月出口企穩(wěn)信號明顯。前三季度我國累計出口1.49萬億美元，同比增長7.4%。其中紡織品、服裝、鞋類出口分別為710.5、1160.6和346.3億美元，分別同比增長0.2%、0.7%和9.5%。從單月看，9月份出口1863.5億美元，同比增長9.9%，出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高。其中紡織品、服裝、鞋類出口分別85.4、165.8和42.5億元，分別同比增長7.48%、10.31%和14.8%，增速較上月(8月增速分別為-3.78%、-3.13%和5.88%)明顯回升。我們認為，9月出口明顯企穩(wěn)除了受國務院出臺的涵蓋出口退稅、出口信用保險、貿易融資等方面穩(wěn)定外貿增長的八項措施影響外，去年相對較低的基數和年底歐美感恩節(jié)、圣誕節(jié)雙節(jié)集中帶來的消費回暖是拉動外貿訂單增長的另一重要因素，因此出口企穩(wěn)能否持續(xù)仍需繼續(xù)觀察。

　　3.2、內銷： 2012年前三季度全國百家重點大型零售企業(yè)服裝零售額累計增長11.20%

　　9月份，秋冬新裝上市，價格漲幅明顯，根據國家統(tǒng)計局數據，2012年9月份服裝類商品居民消費價格同比上漲3.7%，漲幅是5月份以來的最高。在經濟不景氣的環(huán)境下，面對較高的服裝價格及漲幅水平，居民消費明顯更為謹慎，再加上去年同期增速較高等因素的影響，本月服裝銷售增速出現下滑。

　　根據中華全國商業(yè)信息中心對全國百家重點大型零售企業(yè)服裝銷售的統(tǒng)計，9月份，服裝類商品零售額同比增長10.62%，較上月放緩6.10個百分點，增速是今年3月份以來的最低同比增速。從前三季度來看，服裝零售額累計增速為11.20%，較今年上半年累計增速低0.54個百分點，比上年同期低10.8個百分點。

　　零售量方面，9月份百家重點大型零售企業(yè)各類服裝零售量同比增長1.06%，增速較上月放緩3.97個百分點。從累計增速來看，1-9月份服裝零售量同比增長1.70%，較上年同期低了5.06個百分點。

　　分產品類別來看，9月份百家重點大型零售企業(yè)僅女裝、童裝、運動服實現零售量同比正增長。其中，女裝銷售情況相對較好，同比增長3.58%，較去年同期增長0.02個百分點。

　　4、重點數據跟蹤

　　4.1、行業(yè)重點數據

　　·2012年9月全國百家重點大型零售企業(yè)銷售同比增長7.8%(來源：中華全國商業(yè)信息中心)

　　2012 年9 月，全國百家重點大型零售企業(yè)零售額同比增長7.8%，三季度全國百家重點大型零售企業(yè)零售額同比增長7.88%。其中，服裝類零售額同比增長10.62%，比去年同期放緩超過10 個百分點，比上月放緩6.1 個百分點。從前三季度來看，服裝零售額累計增速為11.20%，較今年上半年累計增速低0.54 個百分點，比上年同期低10.8 個百分點。

　　9 月份百家重點大型零售企業(yè)各類服裝零售量同比增長1.06%，女裝銷售情況相對較好，同比增長3.58%，較去年同期增長0.02 個百分點。1-9 月份服裝零售量同比增長1.70%，較上年同期低了5.06 個百分點。

　　·2012 年中秋、國慶黃金周零售市場銷售同比增長8.49%(來源：中華全國商業(yè)信息中心)

　　根據中華全國商業(yè)信息中心的調查統(tǒng)計，2012 年中秋、國慶黃金周期間，全國百家大型零售企業(yè)零售額同比增長8.49%，是近些年十一黃金周銷售增速首次低于10%。在被調查的100 家大型零售企業(yè)中，66 家大型零售企業(yè)銷售增速低于整體8.49%的增長水平，其中39 家大型零售企業(yè)銷售不及上年同期，同比呈現負增長。

　　主要品類方面，食品、服裝、化妝品等商品零售額同比增速均在10%以上，分別為13.24%、15.23%和17.69%;而家電和金銀珠寶等銷售增速相對較低，分別為1.3%和2.42%。從銷售統(tǒng)計上看，中秋節(jié)當天銷售同比增速較高，2012 年中秋節(jié)零售額相比上年中秋節(jié)零售額增長52.54%;而國慶七天銷售增長低迷，零售額相比上年同期七天零售額僅增長3.06%。{page_break}

　　·1-9 月我國紡織服裝出口增長0.54%(來源：海關總署)

　　據海關統(tǒng)計，今年前3 季度我國進出口總值28424.7 億美元，比去年同期增長6.2%。其中，出口14953.9 億美元，增長7.4%;進口13470.8 億美元，增長4.8%;貿易順差1483.1 億美元。9 月份，我國進出口總值為3450.3 億美元，增長6.3%。其中，出口1863.5 億美元，增長9.9%，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高;進口1586.8 億美元，增長2.4%;貿易順差276.7 億美元。

　　從出口商品來看，紡織、服裝出口微幅增長。1-9 月紡服出口同增0.54%，其中服裝出口1160.6 億美元，增長0.7%;紡織品710.5 億美元，增長0.2%;鞋類346.3億美元，增長9.5%;家具351 億美元，增長30.1%;塑料制品230.2 億美元，增長38.2%;箱包181 億美元，增長5.5%;玩具84.3 億美元，增長6.4%。

　　4.2、原材料價格：棉價微漲，化纖價格小幅下跌

　　本月棉價微漲，國內328棉現貨微漲0.28%，報收于18709元/噸;Cotlook:A棉價漲幅為0.8%，報收于80.9美分/磅。滌綸、粘膠價格以小幅下跌為主，分別下跌約2.5%和3.5%。

　　5、重點公司公告及點評

　　探路者(300005)2012年三季報

　　2012年1-9月公司實現營業(yè)收入6.24億元，同比增長45.27%;歸屬于母公司的凈利潤為8134萬元，同比增長51.16%。

　　點評：公司2012年秋冬、2013年春夏訂貨會金額同比增長分別為60.65%和50.49%，并且13年春夏產品價格下調25%，在較為低迷的消費市場上更具競爭力。我們維持預測公司12-14年的EPS分別為0.50、0.78和1.21元(所得稅按照25%計算)，對應12-14年的PE分別為37、24和15倍，維持“買入”評級。

　　搜于特(002503)2012年三季報

　　2012年1-9月公司實現營業(yè)收入11.12億元，同比增長49.27%;歸屬于母公司的凈利潤為1.76億元，同比增長58.31%。公司預計全年凈利潤變動幅度為40%-70

　　點評：由于公司訂貨會占全年收入90%左右，基本鎖定全年業(yè)績，我們預計公司全年收入增速在50%以上。2012年作為公司“管理年”，在內部管理、品牌推廣和產品研發(fā)設計等方面不斷提升，終端店鋪數量、面積和質量的穩(wěn)步提高，上調公司2012-2014年EPS為0.91、1.29和1.76元，對應12-14年PE為27、19、14倍，維持“買入”評級。

　　朗姿股份(002612)2012年三季報

　　2012年公司前三季度實現營業(yè)收入7.82億元，同比增長26.1%;歸屬于母公司的凈利潤為2.08億元，同比增長41.15%。公司預計全年凈利潤變動幅度為20%-50%。

　　點評：我們認為公司作為A 股市場唯一的多品牌高端女裝，在短中期的增長上有兩個看點：一是未來朗姿、萊茵、卓可新增渠道的開拓和現有渠道“加盟轉直營”帶來的單店收入和毛利率的持續(xù)提升;二是多品牌建設中少淑女裝瑪麗安瑪麗所處行業(yè)空間更為寬廣，少淑品牌有望在未來幾年成為新的增長點。維持預計公司2012 年-2014 年EPS 分別為1.51 元、1.95 元和2.61 元，CAGR 為36%。目前股價對應12-14 年PE 分別為20.8 倍、16倍和12倍，維持“增持”評級。

　　卡奴迪路(002656)2012年三季報

　　2012年前三季度公司實現營業(yè)收入3.95億元，同比增長38.27%;歸屬于母公司的凈利潤為9333萬元，同比增長61.78%，每股收益為0.99元。公司預計全年業(yè)績增長40-60%。

　　點評：公司2013年春夏訂貨會金額增長26%，今明兩年每年開店120家，上市后擴張速度加快，同時次新店開始貢獻業(yè)績，維持預測公司12-14年的EPS分別為1.66/2.15/2.78元，對應12-14年PE分別為24.9、19和15倍，維持“買入”評級

　　奧康國際(603001)2012年三季報

　　2012年前三季度公司實現營業(yè)收入24.57億元，同比增長21.62%，營業(yè)利潤和凈利潤分別為4.75和3.67億元，同比分別增長38.22%和17.21%，基本每股收益1.00元。1-9月累計扣非后凈利潤增長37.7%.

　　點評：公司作為男皮鞋領先品牌，目前擁有“奧康”以及“康龍”、“火紅鳥”、“美麗佳人”、“萬利威德”5個品牌，品牌影響力及市場占有率的領先地位較穩(wěn)固，2012年訂貨額同比增長預計近30%。考慮到公司上市后依靠品牌宣傳和終端渠道優(yōu)勢發(fā)展多品牌，維持攤薄后EPS2012/2013/2014年為1.41/1.77/2.3元， “增持”評級。