哈繼銘：人民幣難以抵擋另一次新興市場危機

　　近期一些新興市場經濟嚴重下滑，資本和外匯市場出現不同程度的劇烈震蕩。許多新興市場貨幣自今年5月以來兌美元大幅貶值，其中印度尼西亞和印度貨幣貶值幅度高達12-15%，而且兩國股市在8月16日后的四、五個交易日分別下跌7.5和 13.3% 。

　　市場震蕩的表層原因是對美聯儲量化寬松貨幣政策減量的預期導致新興市場資本外流。但更深層次的原因則是近年來新興市場某些國家財政和外貿狀況的惡化，通貨膨脹高企，經濟改革乏力。城門失火，殃及池魚。這一幕讓人們想起1990年代美國貨幣政策收緊和接踵而至的亞洲金融危機，及其對當時中國經濟和政策的影響。例如，受出口下降的拖累，中國經濟大幅下滑;受周邊貨幣感染，人民幣在1997年后的幾年面臨巨大的貶值壓力;原先確立的人民幣可兌換改革被推遲。人們不禁會問，目前外部環境的突變對中國經濟、匯率和政策的影響會否重現?

　　筆者認為，目前外部環境的變化短期內還不至于嚴重影響中國經濟和人民幣匯率。但可能會使當局在維持經濟增長和調整經濟結構的天平上更傾向前者，這無疑將加重經濟失衡和未來再平衡的代價。一旦新興市場狀況進一步惡化并直接或通過傳染效應間接影響中國，當局可能在保持經濟穩定和匯率穩定之間顧此失彼。一旦陷入這一困局，一些屆時已經推出的改革(如人民幣匯率和資本賬戶開放)和繼續吹大的泡沫(如房地產、政府債務和過剩產能)將有可能助推人民幣貶值。

　　不妨讓我們首先回憶一下當時的情景，1994年前，美國經濟不景氣，金融業受儲蓄銀行倒閉的影響，貨幣政策極為寬松，聯邦基金利率由1989年的10.5%下調至1993年的2.9%，而此時不少新興經濟大量借入短期外幣，投入國內長期項目，債務的上升伴隨著期限和貨幣錯配，催生了那里的資產價格泡沫。而那時這些國家的貨幣盯住美金，對固定匯率的預期使得錯配貨幣的借貸行為更加肆無忌憚。在1994年美國開始加息后資本大量流出，為了控制外債負擔，這些國家依然堅持固定匯率，但是過高的幣值令經常帳戶逆差日益增大，到了1997年有的國家外匯儲備幾近枯竭，匯率被迫斷崖式貶值，亞洲金融危機終于爆發。筆者當時擔任國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表，親眼目睹危機期間印尼經濟和社會之動蕩。

　　亞洲金融危機期間，人民幣也曾經面臨巨大貶值壓力，但終未貶值。筆者認為當時堅持匯率穩定有諸多原因，其中經濟原因值得一提并與當前進行對比。第一，人民幣在1989-1993年期間曾大幅貶值2-3倍，一度引起亞洲國家的不滿，有的國家甚至認為它們1997年的危機是之前人民幣大幅貶值造成的。第二，當時盡管中國貨幣政策因匯率固定未能發揮更大作用，但政府債務負擔輕，因而有極大的空間推行積極財政政策，基礎設施建設與1998年啟動的房改產生聯動效應，避免了經濟的更大下滑。第三，當時中國人口紅利和改革紅利雙雙釋放，廉價勞動力，資金和土地，方興未艾的私人部門經濟活力與政府積極的公共政策相得益彰，產生了巨大的協同和互補效應。

　　然今非昔比，首先，近年來人民幣對最大貿易伙伴國貨幣(美元、歐元和日元)業已明顯升值，近期新興經濟貨幣對美元大幅貶值，而人民幣卻不貶反升。人民幣在“道義”上已經沒有當年盯住美元的必要，況且2005年匯改后中國政府不斷強調要繼續加強匯率靈活性，實現雙向波動。其次，中國社會總體杠桿率已不可同日而語。筆者估算1997年社會總體信貸占GDP的比例為103%。其中中央政府債務占GDP僅7.7%。當時地方政府幾無債務，而且房改盤活了尚未貨幣化的土地，為地方政府帶來了之后豐厚的土地收入。相比之下，惠譽估計至2012年底中國信貸總規模占GDP的比例高達200%，其中中央和地方政府債務占GDP近50%，這可能還不完全包括正在審計中的政府隱形債務。土地財政紅利也已過度釋放，地價、房價之昂貴削弱了中國的競爭力，拉大了貧富差距、阻撓著城市化進程，加劇了經濟和金融風險。此時一旦中國經濟因遭遇外部影響或內部失衡難以為繼而下挫，恐政府財力不濟。最后，人口紅利正在消失，勞動力的減少令成本持續上漲。至于改革紅利，捫心自問，尚存幾何?

　　如果周邊新興經濟繼續惡化，中國經濟將受到怎樣的沖擊?第一，對外貿的影響未必小于1990年代。這不僅因為近年中國勞動力、土地成本上升和匯率升值，近年來中國出口結構發生了明顯變化，一半以上的產品銷往新興市場，而不是發達經濟。尤其是對拉美和包括東盟在內的亞洲地區的出口占比大幅上升，而這些地區的經濟目前恰恰明顯下滑。第二，一旦為了穩定經濟放松貨幣政策，可能出現人民幣貶值和資本外流的惡性循環，尤其是那時美國貨幣政策正在收緊。誠然，中國擁有3.5萬億美金的巨額外匯儲備，可以用來抵御一時的貶值壓力──即使市場匯率走弱，干預匯市依然可以暫時穩定官價。但是，中國可能難以承受因不貶值而導致的貨幣政策功效的損失，而且這也有悖于目前中國高調倡導的完善匯率機制的精神。更重要的是，人民幣的“含金量”并不高。與中國天文數字廣義貨幣存量相比，外匯儲備未必雄厚 。中國外匯儲備與M2之比遠低于許多新興市場，而那里的貨幣正在貶值。最后，人民幣是否正在或已經過度升值是個非常值得探討的問題。盡管外貿數字依然顯示順差，但是勞動力和土地價格的上漲，包括利率、資源和環境保護在內的生產成本的上升正在削弱出口競爭力。筆者當年主張匯率改革與其它要素價格改革齊頭并進，就像正常人做俯臥撐需要十指著地。然中國其它要素改革步伐滯后，匯率則不斷升值以降低外部失衡，練的是“一指禪”。這就是缺乏所謂“頂層”設計吧。但筆者相信，“頂層”設計固然重要，“頂層”推動更重要。

　　綜上所述，人們對人民幣匯率的預期將此一時彼一時，一旦對貨幣貶值產生預期、對銀行和市場日益擔心、對未來經濟發展和投資機會缺乏信心，而此時發達國家經濟復蘇帶來更豐厚的投資機會──歷史證明美國貨幣政策由松轉緊往往伴隨著之后多年發達國家資產價格跑贏新興經濟，存款外流可能加速，人民幣匯率想穩都難。

　　哈繼銘是高盛投資管理部中國副主席兼首席投資策略師，曾任國際貨幣基金組織高級經濟師。文中所述僅代表他的個人觀點。