滕泰：高利率是壓垮實業(yè)的貨幣政策根源

　　一、從高利率吸引熱錢促升值，到央行不平衡對沖提高利率

　　由于歐、美、日超低利率與中國國內高利貸泛濫形成鮮明對比，國際熱錢持續(xù)涌入中國,這毫無疑問會加大人民幣升值壓力;為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行被動收購外匯，并為了購匯而發(fā)行人民幣;由于擔心人民幣發(fā)行沖擊國內經濟，央行多年來不斷通過調高存款準備金率、發(fā)央票等數(shù)量化對沖措施來回籠貨幣。然而，由于整個過程由于存在著不平衡對沖的致命缺陷，結果使國內人民幣利率越來越高、人民幣升值預期愈演愈烈、進而熱錢流入越來越多。

　　這個造成政策效果南轅北轍的不平衡對沖缺陷是：人民銀行購匯投放貨幣和對沖回籠貨幣的過程中總量平衡而結構不平衡的。每月賣給央行外匯儲備、拿走人民幣的，是結匯較多的大型商業(yè)銀行，背后是大型國企、外貿外資企業(yè)、息差套利者;而因為存款準備金率上調或央票發(fā)行被抽緊銀根是并無多少外匯結算的中小銀行，背后是內資內貿企業(yè)、中小企業(yè)。

　　多年如此“購匯發(fā)鈔、對沖回籠”的游戲結果，造成中小銀行、內資內貿企業(yè)、中小企業(yè)的資金越來越緊張，國內實際利率越來越高。目前銀行短期理財產品和信托的利率平均在5%以上，中小企業(yè)私募債的平均融資成本10%以上，民間短期借貸的利率20%以上。

　　在歐美日零利率的背景下，中國如此高的利率自然會進一步吸引熱錢流入、強化人民幣升值預期，結果形成“熱錢流入—央行購匯、不平衡對沖—造成國內結構性資金緊張、整體利率上行—熱錢加速流入”的惡性循環(huán)。

　　顯然，改變這個惡性循環(huán)的唯一辦法是央行盡快停止不平衡對沖動作，并反向采取多種有效措施迅速降低國內利率，壓縮套利空間，從根本上減少熱錢流入的動力。

　　二、高利率壓垮實業(yè)，打擊資金空轉的政策進一步抬高利率

　　中國很多傳統(tǒng)產業(yè)的經營毛利率本來就只有10~15%，而中小企業(yè)、民營企業(yè)的實際融資成本卻高達10%~20%——超高的實際融資成本使上述原本可以盈利的企業(yè)淪為虧損或掙扎在生存邊緣，結果越來越多的企業(yè)被迫關門并用有限的資金放起了“高利貸”。在實業(yè)資金都轉做資金生意的大環(huán)境下，更不用提那些有資金優(yōu)勢的商業(yè)銀行了—— 在實際資金短缺、資金價格高企的背景下，很多商業(yè)銀行都通過影子銀行做起了變相“高利貸”生意，越來越多資金在金融體系空轉。

　　顯然，長期錯誤不平衡對沖、對外寬松、對內緊縮的的高利率政策是資金空轉的根本原因。然而，央行并未從從高利率和高利貸壓垮實業(yè)的本質上去解決問題，反而從資金空轉的現(xiàn)象出發(fā)，企圖緊縮銀根，迫使商業(yè)銀行降低杠桿、并一廂情愿地企圖通過這種方式讓空轉的資金回到實體經濟。

　　結果，央行上述政策的結果又一次南轅北轍：按著貨幣流動的規(guī)律，“大河有水小河滿，大河無水小河干”，首先中小銀行、民營企業(yè)資金干枯，受傷最深;其次，地產和產能過剩行業(yè)都有硬資產抵押，資金可得性最強，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)較多軟資產，資金可得性差，結果造成經濟結構逆向調整;再次是債市、股市等沒有資金流出剛性的最易受傷，結果造成政府債務和實體經濟融資成本進一步上升，股市下跌打擊消費和投資，風險擴大;最后是資金利率提高、更多實體破產、更多資金從實業(yè)流向高利貸……顯然，通過抽緊銀根不但不能“調結構”、不能“把資金回到實體經濟”，反而還進一步促進資金逆向流動，把更多資金吸引到高利貸和影子銀行市場，起到相反的效果。{page_break}

　　三、高利率的改革悖論：央行推動利率市場化南轅北轍

　　有個水價市場化的故事是這么說的：有一年地藏王安排太白水星幫玉帝管水政，太白水星得到玉帝支持說搞水價格市場化，贏得西方極樂世界和中土輿論一片喝彩;但太白水星一個人壟斷了水供給，擰緊水龍頭不放水，結果水價暴漲，連龍王們都渴得發(fā)高燒，中土百姓更是渴死無數(shù)。

　　全球利率市場化改革的歷史告訴我們：選擇寬松貨幣環(huán)境推動利率市場化改革，實際利率必然下行;選擇緊縮背景搞利率市場化，實際利率一定上行。我國央行這幾年推動所謂利率市場化改革本身雖然沒有錯，但是由于搭配了緊縮的貨幣環(huán)境，結果造成實際利率不斷上行，形成嚴重的緊縮效應，不僅股市和債市被打垮，大量承擔不起高資金成本的實業(yè)也被高利率打垮。

　　關于利率市場化和貨幣供給市場化的關系，很容易讓人想起90年代初的那場爭論：“到底是先從市場體制改革入手，還是從價格改革入手。”顯然，回避體制改革，在供給嚴格控制的背景下搞價格市場化改革，所謂價格市場化也難免事與愿違。

　　四、“中性”貨幣政策的高利率悖論

　　央行隔夜拆借是市場經濟國家最主要的貨幣政策引導工具。如拆息提高，理財存款利率，國債利率和債券及貸款利率一定會跟隨上升，股市會大跌，并打擊消費和投資。6月錢荒至今中國拆息仍在4%以上，國債利率創(chuàng)10年新高，高利貸泛濫成災，央行卻仍然認為這是中性貨幣政策。

　　這個所謂中性貨幣政策是怎么來的呢? 有一個“中性衣服政策”的微博寓言很能說明問題：

　　“東土忽冷忽熱，而百姓穿衣須衣官定。有時衣官反應不及時，發(fā)現(xiàn)天冷允穿棉衣時，其時天氣已變暖;發(fā)現(xiàn)天暖并允穿單衣時，天氣已變冷，結果就會凍死、熱死不少人。衣官于是請示宰相執(zhí)行中性衣服政策以應萬變;恰逢最冷季而百姓著短袖，衣冠宣布:當前執(zhí)行中性衣服政策，不改衣……”

　　顯然，中國的所謂中性貨幣政策，也是在類似的背景下產生的。當人們厭倦了一腳剎車一腳油門的調控方式，中性貨幣政策的確是一種選擇。問題是中性貨幣政策要從中性的位置開始——全球幾百年的金融歷史上，有誰把20%的存準率、兩位數(shù)的實際貸款利率叫中性貨幣政策?

　　也有專家以數(shù)量論，比如M2總量100萬億為當理由說中國錢不少。可是中國100萬億M2余額中不僅有20多萬億被央行凍結，還有20多萬億在地產和高利貸(影子銀行)空轉，而實體經濟資金實際上早已嚴重不足。

　　回到貨幣銀行學的基本常識，利率才是資金是否緊缺的“溫度計”：實際利率高，證明資金緊缺;實際利率低，證明資金充足。因此，在各國的貨幣政策中，利率作為價格型貨幣政策工具，都優(yōu)先于準備金率及公開市場等數(shù)量型工具。在零利率政策失效前，歐、美、日都很少用數(shù)量型工具。

　　5月底前，我國隔夜利率只有2%，但6月初之后一直在3%以上，月末季末高到4%~6%，6月下旬更高達13%。顯然，作為全國金融市場指導價格的隔夜拆借利率已經比年初上升了50%~100%，那里還有什么中性?央行早已變相執(zhí)行從緊貨幣政策。{page_break}

　　五、應盡快采取有效措施降低實際利率，從根源上破解中國金融亂象

　　六月錢荒，險些釀成金融危機：倘若引發(fā)銀行流動性危機、百姓擠兌、商業(yè)銀行倒閉，后果不堪設想。好在依靠各方呼吁和中央英明決策，6月最后一周，央行不僅承諾為金融機構提供必要流動性，應用各種創(chuàng)新金融工具外，還重新啟用擱置多年再貸款、再貼現(xiàn)等工具，銀行流動性危機最終解除。

　　然而，10月以后，央行先放風略緊，后停止7天、14天逆回購，還發(fā)央票，隔夜利率拉到5%以上，又一次造成股市暴跌。之后，上周二央行又突然180度大轉向，放130億逆回購，周四再放160億逆回購，隔夜利率也開始下行。至于三中全會之前央行為何突然從緊，之后又為何緊急轉向，背后是否有高層干預，利率會不會繼續(xù)下行，就不得而知了……

　　不過，回過頭來看，除了錢荒后的利率短暫的回落，7月份以來的隔夜拆借利率平均比前五個月仍然高了50%以上，貨幣政策從來就沒有回到6月以前的正常水平，以中性的名義嚴厲緊縮，與中央的有關政策明顯不符。

　　更值得重視的是：不平衡對沖、對內緊縮造成國內高利率，加速熱錢流入、再不平衡對沖的政策依然在延續(xù);高利率逼垮實業(yè)的現(xiàn)實不但沒有改變，貨幣政策仍然以“中性”的名義反向調結構、把更多資金逼離實體經濟;在金融抑制尤其是貨幣供給嚴格受控的前提下，以“利率市場化改革”的名義擰緊水龍頭的動作正在不斷提高中國的資金價格……

　　顯然，在當前國際資本流動迅速，國內貨幣流向發(fā)生深刻變化，不同部門資金可得性差異巨大的復雜背景下，計算和調控貨幣數(shù)量難免算出一筆糊涂帳，企圖用總量政策調結構更不現(xiàn)實。金融部門存在的本質意義是在儲蓄者和企業(yè)之間架起一座橋梁，在全球儲蓄資金最豐富的國家，我們只要相信市場，相信資金價格信號，政府管好自己改管的事，減少金融抑制，讓利率真實地反映資金供求關系，就很快能看到實際利率的大幅下行——這不但是破解中國金融亂相的唯一選擇，而且是恢復中國經濟增長動力的迫切需要。