潘正彥：人民幣匯率還不具備全面市場(chǎng)博弈條件

　　今年以來人民幣匯率一反常態(tài)地急速貶值，引起了市場(chǎng)的多種猜測(cè)。尤其央行[微博]決定擴(kuò)大人民幣兌美元浮動(dòng)幅度一倍，這對(duì)當(dāng)前人民幣匯率貶值預(yù)期不斷上升、跨境資本反向流動(dòng)增加等到底會(huì)有多大的作用，需要認(rèn)真研究。筆者認(rèn)為，我們應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)博弈。人民幣升值內(nèi)在動(dòng)力持續(xù)下降和貶值預(yù)期形成之勢(shì)，跨境資本的過度流動(dòng)將迫使人民幣匯率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。同時(shí)，在人民幣匯率尚不具備進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的情況下，尤其必須注意風(fēng)險(xiǎn)的積累。

　　眾所周知，匯率雖然取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系，更重要的是反映了本幣的內(nèi)在價(jià)值。人民幣多年來的升值，人民幣內(nèi)在價(jià)值起到了決定性作用，即中國(guó)持續(xù)保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)率、出口增長(zhǎng)率及貿(mào)易順差。但是，2012年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入了調(diào)整筑底階段。2012年、2013年中國(guó)GDP增長(zhǎng)仍達(dá)成了既定目標(biāo)，但“保8”向“保7”的過渡，客觀反映了很難再保持高增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。特別是，市場(chǎng)情緒已反映到具體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)中。由于中小企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不理想，匯豐PMI從2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的PMI雖徘徊在50以上，但已難有大起色。企業(yè)訂單不足、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況起色不大、從業(yè)人員指數(shù)下降等一系列指標(biāo)不容樂觀。而且，一直對(duì)人民幣升值“推波助瀾”的進(jìn)出口去年已疲態(tài)初現(xiàn)，今年更困難重重。從內(nèi)在價(jià)值考察，去年后期人民幣對(duì)美元的逆勢(shì)上揚(yáng)之勢(shì)難以持續(xù)。而且，缺乏內(nèi)在基礎(chǔ)的過度升值很可能在一定時(shí)期逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

　　長(zhǎng)久以來，人民幣匯率升值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)來源于美元貶值。幾年前，美元指數(shù)一度從近90下跌至目前的80左右，人民幣對(duì)美元自然會(huì)有所升值。從2005年至今的8年間，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩次上漲、三次下跌共5個(gè)波段。特別在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之初，美元指數(shù)暴跌至70.7，人民幣對(duì)美元自然上漲。但隨著全球避險(xiǎn)需求上升，美元走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)基本維持震蕩向上的行情。只是在美元大起大落中，人民幣持續(xù)8年保持升值態(tài)勢(shì)。人民幣對(duì)美元2011年升值5.11%，2012年1.03%，2013年3%。隨著去年后期美聯(lián)儲(chǔ)逐步啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模，美元重新啟動(dòng)升值趨勢(shì)。與此同時(shí)，來源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，人民幣匯率升值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)漸漸在變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入底部徘徊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖還談不上“大有起色”，但已處于明顯的恢復(fù)、上升態(tài)勢(shì)中。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元的走強(qiáng)，人民幣匯率貶值預(yù)期形成之勢(shì)，將面臨同樣巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　毫無疑問，在人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大為2%以后，跨境資本流動(dòng)起的作用將更加劇烈，匯率市場(chǎng)博弈可能對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)影響更大。事實(shí)上，在2012年人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大為1%后，跨境資本流動(dòng)就明顯加強(qiáng)。國(guó)際資本流動(dòng)、尤其是短期跨境資本流動(dòng)的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動(dòng)套利有利于市場(chǎng)資金“平衡”，但一旦存在過大的制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動(dòng)帶來的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動(dòng)”。2013年以來，跨境資本流動(dòng)大規(guī)模進(jìn)出已是不爭(zhēng)的事實(shí)。從金融機(jī)構(gòu)外匯占款的月度增量的正負(fù)變化，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)利率的變化、甚至并不十分敏感的中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格變化等等，無不反映跨境資本的作用和“力量”。現(xiàn)在，在市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)隨著美國(guó)貨幣政策漸趨正常化，2015年美國(guó)的加息預(yù)期大大強(qiáng)化。相對(duì)而言，從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和通脹狀況及其預(yù)期來看，恐怕至少在2016年之前難有加息的可能。這樣，跨境資本的“反向運(yùn)動(dòng)”在今明年將是大概率事件。但是，即使是大概率事件，也并不意味著跨境資本完全是一個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)，就像前幾年在人民幣升值的大背景下，跨境資本也不是單向運(yùn)動(dòng)的流入，而是進(jìn)進(jìn)出出一樣。此中隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所謂的匯率升值或貶值的風(fēng)險(xiǎn)。特別是從時(shí)間和空間上估計(jì)，在2014年下半年前后跨境資本大規(guī)模運(yùn)動(dòng)會(huì)更加突出，很可能引起外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的劇烈震蕩，其破壞性不可低估。

　　另一方面，人民幣匯率進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的基礎(chǔ)還很不充分。例如，國(guó)內(nèi)價(jià)格體系、尤其是利率體系尚不足以應(yīng)對(duì)匯率的全面市場(chǎng)博弈。人民幣利率市場(chǎng)化改革與匯率改革應(yīng)該互為條件和基礎(chǔ)。特別是，跨境資本流動(dòng)對(duì)存款利率變動(dòng)十分敏感。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外利率存在巨大“落差”的狀態(tài)下，匯率全面市場(chǎng)博弈，結(jié)果可能誘發(fā)跨境資本的大規(guī)模流動(dòng)。許多人認(rèn)為，人民幣利率市場(chǎng)化后，這種狀況能夠改變。筆者認(rèn)為，利率市場(chǎng)化能否改變目前存在的國(guó)內(nèi)外利率巨大的“落差”并不肯定。相反，從目前已實(shí)行的所謂貸款利率市場(chǎng)化的實(shí)情表明，利率市場(chǎng)化不是縮小而是在擴(kuò)大這種國(guó)內(nèi)外利率“落差”。顯然，由于存在著國(guó)內(nèi)外巨大的利率空間，過度推動(dòng)匯率市場(chǎng)化可能加劇國(guó)內(nèi)利率的波動(dòng)，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　此外，我們對(duì)所擁有的人民幣匯率進(jìn)入全面市場(chǎng)博弈的“物質(zhì)基礎(chǔ)——外匯儲(chǔ)備”千萬不能估計(jì)過高。中國(guó)確實(shí)擁有高達(dá)近4萬億美元規(guī)模的世界上最多外匯儲(chǔ)備，但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民生活的一些基本資源越來越依賴進(jìn)口，而且眾所周知的道理，中國(guó)進(jìn)口越多的資源，世界上的資源價(jià)格就上漲得越快。面對(duì)世界第二大經(jīng)濟(jì)體和占五分之一世界人口的中國(guó)，4萬億美元的家底的作用就相對(duì)有限了。一旦市場(chǎng)波動(dòng)(流出)和國(guó)內(nèi)需求同時(shí)大幅度提高，這些儲(chǔ)備是不是足夠?值得思考。

　　人民幣匯率制度改革，市場(chǎng)化肯定是大方向，但由于匯率問題有其復(fù)雜性，所以我們還需從貨幣金融、尤其是從維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和控制金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，全面檢討人民幣匯率的形成機(jī)制和市場(chǎng)穩(wěn)定對(duì)中國(guó)金融安全的關(guān)系問題。從市場(chǎng)角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣的升值預(yù)期一樣，對(duì)可能形成人民幣匯率貶值預(yù)期更不可掉以輕心。