人民幣匯率有漲有跌是正?，F象

　　從國際金融史上看，無論采取什么樣的匯率制度安排，都沒有只漲不跌的貨幣。尤其是匯率形成越市場化，匯率制度越靈活，匯率彈性就越大。戰后，伴隨著經濟起飛，日元和馬克均成為世界強勢貨幣。然而，1970年代初布雷頓森林體系崩潰之后，日元和馬克在長期升值趨勢過程中都經歷過起伏調整。

　　1994年匯率并軌之前，人民幣是一種弱勢貨幣，官方匯率由改革開放初期的1美元兌1.58元人民幣，螺旋式貶值至并軌前夕的5.80元人民幣。并軌后，人民幣匯率開始轉強，特別是亞洲金融危機期間中國承諾人民幣不貶值，逐步確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位。1994年初并軌到2013年底，人民幣兌美元匯率中間價累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率(即衡量人民幣相對主要貿易伙伴貨幣平均匯率水平的多邊匯率)，分別累計升值55%和81%。在國際清算銀行監測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排第四和第八位。其中，2005年7月份匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價累計升值36%，名義和實際有效匯率分別累計升值32%和42%，后兩者分別排國際清算銀行監測貨幣的第一和第二位。過去二十年，人民幣雙邊和多邊匯率持續堅挺，逐漸形成并強化了市場關于人民幣匯率長期升值不可避免的印象。

　　從2014年2月中旬以來，人民幣匯率開始有所走低。但是，一季度，人民幣兌美元匯率中間價僅下跌了0.9%，境內人民幣兌美元交易價(即CNY)下跌了2.6%，境外人民幣兌美元交易價(即CNH)下跌了2.2%。同期，人民幣名義和實際有效匯率也僅分別下跌了1.4%和1.1%。這一調整幅度，與過去二十年的升幅相比，并不算多。另外，JP摩根新興市場貨幣指數顯示，2013年初到2014年3月末，主要新興市場貨幣平均貶值了8.2%，同期人民幣兌美元匯率中間價仍升值2.5%，也表明現在人民幣匯率調整幅度有限。3月末，境內外6個月期權市場反映的人民幣匯率隱含波動率僅為2.5%左右，仍遠低于同期24種主要發達和新興市場貨幣平均波動率為9.5%的水平。一般認為，股指漲跌20%才能被稱作牛市或者熊市，不能對人民幣匯率有一點雙向波動就大驚小怪。對于人民幣匯率的短期波動不應該過度解讀，更不應該上綱上線為中國匯率政策的改變。

　　近年來，一方面，人民幣匯率趨向均衡合理，進一步促進了國際收支尤其是經常項目收支平衡;另一方面，我國又抓住國際收支趨向平衡的有利時機，進一步加快人民幣匯率形成市場化改革。2013年底十八屆三中全會明確提出，要發揮市場配置資源的決定性作用，“完善人民幣匯率市場化形成機制”。2014年初政府工作報告進一步指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動區間”。因此，理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區間的改革結合起來。這是朝著貫徹落實十八屆三中全會精神，完善金融市場體系，構建開放型經濟新體制的正確方向又邁進了一大步。

　　資本流動對國際收支的影響越來越大，也使得人民幣匯率具備了雙向波動的微觀市場基礎。危機以來，我國經常項目收支狀況趨于改善，而外匯儲備增加額居高不下。這里既有資本流出渠道不暢的國內體制機制原因，也有發達經濟體宏觀經濟政策的溢出效應。這次危機發生后，美歐日主要發達經濟體均采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率、寬流動性，使得新興經濟體經常面臨脫離本國基本面的資本流動波動沖擊，中國也是深受其影響。2005年到2009年期間，經常項目和資本項目順差對中國國際收支總順差的貢獻是七三開。此后，除2012年資本項目出現少量逆差外，2010年、2011年和2013年經常項目和資本項目順差對于國際收支順差的貢獻轉為四六開，就是資本項目現已超過經常項目成為我國國際收支順差、外匯儲備增加的主要來源。2013年，這個比例是36%:64%。其中，因為境內企業采取“資產本幣化、負債外幣化”或者說是“做多人民幣、做空外幣”的財務運作，導致2013年我國非直接投資形式的資本流動，也就是國際收支口徑的證券投資加上其他投資這兩個項目，由上年的凈流出2123億美元轉為凈流入1382億美元，這一進一出振幅達3505億美元，完全可解釋當年我國外匯儲備資產多增3340億美元的變化。

　　特別是，盡管2013年人民幣兌美元即期匯率呈現升值態勢，但遠期市場上人民幣兌美元卻呈現貶值，這反映了人民幣利率高于美元利率的狀況。與以前人民幣匯率升值時期不同，現在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預期，市場環境已經發生了巨大變化。2014年前2個月遠期結售匯簽約順差創歷史紀錄，就因為當時在人民幣遠期匯率貶值而即期匯率穩定的條件下，企業選擇遠期結匯在財務上更有吸引力。套取本外幣利差、遠即期匯差、境內外利差匯差的無風險套利行為空前活躍，令2014年一季度經常項目順差只有72億美元的情況下，資本項目順差仍達到1183億美元，剔除匯率和資產價格變動等估值效應影響的外匯儲備資產增加1258億美元。

　　當資本流動對國際收支的影響加大后，市場供求只是影響匯率走勢的重要因素卻非唯一因素。這種情況下，匯率會越來越偏離商品屬性，而更多具有類似股票、債券等的資產價格屬性，心理預期、價格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。如美元匯率自由浮動，全球市場上的美元供求是基本平衡的，但美元匯率仍然有升有跌。其升值肯定不能簡單用資本流入來解釋，貶值也一定不能簡單用貿易赤字來詮釋，因為美國的國際收支平衡格局本身就是經常項目逆差與資本項目順差的組合。在每個時點上，美元對主要貨幣的匯率都是市場出清產生的短期均衡匯率。影響美元匯率走勢的，既有基本面因素也有非基本面因素，既有經濟也有非經濟因素，既有貿易因素也有金融因素，既有國內因素也有國際因素。有些因素長期共存，但不同時期，不同的因素對美元匯率走勢發揮著不同的影響，令美元匯率短期出現上下波動。