模糊場內場外界限 互換披上期貨“外衣”

　　美國多德-弗蘭克法案頒布后，互換市場的監管日趨嚴格。戴上重重監管枷鎖的互換市場失去了以往交易靈活等優勢。在此背景下，投資者開始著眼于可能的替補產品，互換期貨正是一個不錯的選擇。

　　互換期貨的產生

　　互換等金融衍生品歷來以場外交易的形式進行。投資銀行為客戶創設定制化的風險管理產品，在滿足客戶個性化需求的同時也大大增加了監管的難度。次貸危機的創痛讓人們意識到加強場外金融監管的重要性，2010年多德-弗蘭克法案的頒布意味著場外衍生品市場正式納入監管范圍。

　　多德-弗蘭克法案第七章“華爾街透明與責任”(又稱“場外衍生品立法”)為場外衍生品確立了一個新的監管框架。

　　“華爾街透明與責任”廢除了以前對大部分場外衍生品的監管豁免，使互換納入衍生品的監管范圍;確立了強制清算規則，金融機構以及非套保頭寸必須通過指定的清算機構進行集中清算。

　　在新規則下，互換不僅要采用標準化的合約以滿足集中清算制度要求，各類互換參與者和交易商還必須向監管機構注冊登記，履行大額交易報告義務，向“互換數據存儲庫”報送交易數據，并受到持倉限額的約束。

　　新規則要求將場外互換產品的清算轉移到接受監管的平臺，直接推動了清算互換(Cleared Swap)規模的迅速擴大。清算互換是一種標準化程度很高的互換合約，可在提交給清算所進行集中清算時，拆分成兩個分別以清算所為中央對手方的互換合約，從而在具備場內清算安全性的同時，又保留場外交易方式的靈活性。這是互換期貨產生的基礎。

　　互換期貨在場內集中清算的基礎上，進一步實現了場內交易，從而提高了市場流動性，并通過降低大宗交易閾值為雙邊交易提供了便利，使場外交易方式的靈活性得以保留。與此同時，由于披上期貨的“外衣”，此類產品受到的監管在一定程度上弱化，使其獲得了更靈活的操作空間。另外，期貨產品更低的保證金比例使得相關投資者提高了資金使用效率。

　　ICE和CME都在原有清算互換產品的基礎上推出互換期貨。其中，ICE從2012年10月13日開始，僅用兩天時間就完成了其所有場外能源互換合約向互換期貨合約的無縫轉換。2012年12月3日，CME以其場內集中清算的利率互換合約為標的物，正式推出了可交割利率互換期貨合約。互換期貨就此主要分為兩類，一類如ICE互換期貨，由清算互換直接轉換而來;另一類如CME互換期貨，以清算互換為標的。

　　單現金流互換轉化的互換期貨

　　遠期合約可以等同于未來某單一時間現金流的互換。假定某公司簽訂了一份5月鐵礦石遠期合約，約定以450元/噸的價格買入1000噸鐵礦石，合約到期時在現貨市場上以價格S賣出。由于S未知，整個過程可以看作450元/噸×1000噸=45萬元的固定現金流支出與S×1000噸的浮動現金流收入的互換。更進一步，遠期合約相當于買進10手5月鐵礦石期貨合約。如果再將交割方式調整為以到期時現貨價格指數進行現金交割，則可以實現單一現金流互換與期貨合約的相互轉換。

　　正基于此，ICE才可以在兩天內完成所有能源互換向期貨的無縫轉換，這也證明了雖然分別在ICE平臺上交易了十多年，能源期貨和能源互換并沒有實質區別。事實證明，場內集中清算的單現金流清算互換與期貨僅相距一步之遙。

　　目前，新加坡交易所(SGX)的鐵礦石互換(清算互換)與鐵礦石指數期貨(互換期貨)仍處于共存狀態。兩種合約除交易單位和交易時間略有不同外，其余條款幾乎完全相同。鐵礦石指數期貨的議價交易閾值為5手，當指數期貨合約交易量在互換合約單位交易量以上時，便可以采用互換合約的雙邊議價方式進行交易，從而將互換合約場外交易的優勢成功納入互換期貨合約。

　　多現金流互換派生的互換期貨

　　更為普遍的互換通常約定在未來的若干時間點互換現金流，因此無法像單現金流互換合約那樣直接轉換為期貨合約。

　　多現金流互換可以依據不同的交換時間點拆分為若干個單現金流互換，也可以按合約雙方的收支方向劃分為兩組流向相反的現金流，二者并無本質區別。互換中用于交換的兩組現金流的折現價值通常不等，互換合約的價值會受到現金流因素的影響而變動，因此多現金流互換合約可以基于互換合約的遠期價值進行交易，在場內集中清算的標準化互換合約的基礎上，派生出以清算互換為標的物的可交割互換期貨。

　　利率互換是一種典型的多現金流互換，國際清算銀行(BIS)的統計數據顯示，2013年下半年利率互換未平倉合約的名義本金達461萬億美元，占場外衍生品市場份額的65%。CME的可交割利率互換期貨合約自上市以來交易也日漸活躍，故本文以此為例闡述此類互換期貨的特點。