李宇嘉：牛市制度基礎尚需夯實

　　近期A股市場氣貫長虹，上證綜指從7月份2050點的低位一路上漲到近2800點，漲幅超過35%，不僅突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線，牛市論調深入人心。而投資者入市意愿也高漲得驚人，近期所有交易日均保持了兩市合計5000億元以上的成交量，兩市新增股票賬戶數連續第7周突破20萬戶。基金投資也不示弱，截至10月底，基金賬戶年內新增483萬戶，超過去年全年新增數。

　　目前，股市走牛的最大動力就是無風險收益率下行。2010年以來，國家開始緊縮貨幣和信貸供應，但長周期的房地產投資和地方項目投資資金需求具有剛性，由于房價上漲和預算軟約束，房企和平臺對利率承受能力很高。于是，披著利率市場化外衣的影子銀行大行其道。房企成功對賭地方政府不容忍房價下跌，地方對融資平臺的隱性擔保，影子銀行“剛性兌付”長期不破。于是，影子銀行利率成了無風險利率，資金拋棄股市，造成股市5年長熊。

　　今年“43號文”的發布，意味著平臺的政府融資功能、擔保功能要被全部剝離，而新《預算法》的實施，意味著要全面破除地方政府的 “預算軟約束”，資金開始規避融資平臺，“剛性兌付”出現被打破跡象。4月份以來，信托產品違約事件逐漸增多。而房地產市場持續下行，相關信托產品募集資金越來越難，市場無風險收益率開始趨于下降，“寶寶類”產品收益率回落到4%以內。無風險收益率下降后，風險偏好回升，資金開始回流股市。

　　今年以來，無風險收益率的下降，事實上更多的是央行主動操作的結果，非房地產市場下行和“剛性兌付”打破所致。為避免2013年6月的流動性緊張，以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導渠道，從而降低中長期利率，解決實體經濟“融資難”、“融資貴”和支持“穩增長”，今年以來，央行在公開市場上一直處于凈投放的角色，貨幣市場利率不斷下行。因此，無風險收益率下降在很大程度上是央行主動操作的結果。

　　11月17日，旨在全方位降低融資成本的“融十條”發布，引起了一場小型的流動性緊張。盡管業內將其歸咎于存款口徑調整造成的“繳準壓力”、疊加IPO凍結資金，但本質上與2013年6月的流動性緊張沒有差別。也就是說，創設新的影子銀行形式，輸送資金到政府基建和融資平臺，造成期限錯配，資金面一有風吹草動，流動性風險便開始爆發。

　　緊縮地方債務是2014年的改革任務，財政主管部門不敢怠慢。資金規避城投債和平臺融資，造成地方政府腹背受敵。今年基建投資增長20%，地方配套投資壓力大，但全面緊縮造成地方難以融到新的資金，又面臨年底20%的存量債務要償還。于是，同樣軟約束的銀行創設出諸如保函、融資租賃、股權投資、P2P等影子銀行2.0，對接上述貸款需求。

　　盡管銀行間市場資金供應充足，利率水平也一再降低，但銀行融資還是淤積在對接地方融資平臺和基建投資的權益市場，不僅實體經濟“融資難”、“融資貴”的問題沒有解決，而且地方軟約束的問題、債務風險的問題都沒有明顯進展，剛性兌付打破，從而驅動無風險利率下行的邏輯不成立。

　　驅動股市走強的第二個因素就是改革紅利。長期以來，滬深大盤被鋼鐵、煤炭、機械和銀行等代表舊模式的行業占據。由于體制性原因，多年來對舊模式刺激多、革新少，先是銀行貸款明著救助，后是影子銀行暗中接濟，特別是2008年以來，舊模式非但沒有去杠桿，反而借擴大內需逆市加杠桿。今年以來，房地產投資從過去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行開始。這是一個積極信號，意味著舊模式的源頭開始去杠桿，從而引致傳統制造業開始去杠桿、去產能，PPI連續33個月負增長。所謂破舊立新、不破不立，這為股市“騰籠換鳥”帶來無限遐想，新模式再也不用遠走海外融資了，估值將會臺階式上升。

　　但是，過渡到“新常態”、切換到“新模式”遠沒有那么順利。在“三期疊加”、改革需要平穩增長的經濟金融環境下，舊式產能和杠桿去化不可能很快。近期，中國和全球經濟再次出現走弱跡象，11月中國制造業官方PMI和匯豐PMI同時下滑，而官方PMI更是連續4個月下滑，并創8個月以來的新低，短期內通縮加劇、經濟下行壓力很大。另外，“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%，但全國樓市前10個月成交仍舊下滑7.8%，降幅收窄近0.8個百分點，意味著樓市分化進一步加劇，供應過剩的二三線、三四線城市的樓市對刺激政策彈性不足。11月，主要城市樓市沒有延續10月份的火爆，樓市政策刺激周期縮短、效應減弱，除供應過剩外，融資成本高(房貸和稅費成本)是主要原因。

　　近期，業內人士都在呼吁房地產市場不僅不能去杠桿，還要保持穩定增長。預計，在促銷費的指示下，未來刺激樓市的政策還會出臺，包括稅費減免、降息等等，讓這個7倍于股票市值的龐然大物，在過渡到“新常態”、切換到“新模式”中發揮緩沖墊的作用。若房地產去杠桿減緩甚至暫停，制造業不可能主動“去產能”、“去杠桿”，改革紅利的到來也不會那樣順利。

　　短期內，在“低通脹、低增長”的雙低格局下，貨幣政策寬松通道被打開，再加上基建投資被寄予厚望，也需要相對寬松的貨幣環境，無風險利率將維持低位。同時，市場情緒已經被激發，賺錢效應將吸引資金源源不斷地入場。歷經5年長熊后，股市回補動能比較大，參與熱情充分釋放，短期內股市走強是大概率。但是，短期走強并非牛市，目前股市走強是資金推動的結果，特別是樓市下滑擠出資金、入市門檻降低、股指期貨交易保證金下降、信用賬戶打新放開、融資融券放寬等，成為推動股市短期內繼續走強的主力。但是，融資成本居高不下、實體經濟依舊疲軟、舊模式去杠桿、去產能任重道遠，牛市的制度基礎還沒有夯實，近期股市散戶投機特性卷土重來，這是一個不好的信號。