王健林敲響了港交所開市的銅鑼

　　萬達商業在港交所掛牌。全球最大的房地產IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，萬達商業創下諸多之最。在開市的前幾分鐘，他拿起錘子在空氣中揮了揮，模擬敲鐘的姿勢，并笑言讓記者拍照，難得見到他如此幽默的時刻。

　　這一刻，王健林等了10年。早在2005年萬達就打算到香港上市，后來又兩次在國內A股申請上市。10年輾轉，有政策的因素，也有對萬達賴以成功的“以售養租”模式質疑的因素。作為商業地產龍頭，萬達的持有商業物業租金貢獻率很低，主要還是靠銷售物業。如果不能上市，沒有資本支撐的萬達如同坐在火藥桶上，萬達模式會始終被人質疑。而這個危險不排除，萬達宏大的產業版圖始終沒有穩固的根基。

　　這10年，萬達不斷刷新著人們對它的認識。5000億的資產規模、氣勢磅礴的多元投資和大手筆收購，萬達已是公認的傳統行業執牛耳者。即便和那些炙手可熱的互聯網公司做比較，萬達也毫不遜色：中國一二三線城市核心地段都有萬達綜合體，它還擁有龐大的線下消費人群，正在開拓的線上業務。國際上，民營企業萬達已成為中國形象的一部分，王健林是極少數在西方世界有影響的企業家。

　　“考慮到其獨特模式和內涵，(萬達上市)是全球大消費領域的一個里程碑。”中金公司投資銀行業務負責人黃朝暉說。2012年本刊對萬達模式曾有解析(參見2012年19期封面報道《消費之王》)，指出它是正在到來的消費時代巨頭。那么上市之后的萬達，還能講出什么樣的新故事?

　　“作為一位在投行混跡了20年的老兵，我參加過無數上市儀式，但中國這么多頂尖企業家到場，這還是第一次。”中金公司投資銀行業務負責人黃朝暉說。高盛、瑞銀、戴德梁行等諸多知名中介機構到場祝賀，參加這次上市儀式的嘉賓總人數接近100位。港交所主席李小加、CEO周松崗還有各部門負責人悉數出席，這樣隆重的禮遇并非每家公司都能獲得。

　　盡管場面很隆重，萬達上市首日卻跌破發行價——開盤股價沖上48.2港元的高點，盤中一度跌近9%，收盤價為46.75港元，收跌2.6%。萬達選擇的上市時機并不太好，這一天A股開盤大跌，港股最近也連續陰跌，投資者情緒低迷，而圣誕假期將近也影響了交易的活躍度。“萬達在資本市場遇到挫折一直比較多。今年上市是最順的一次，結果還趕上了香港‘占中事件’，這對萬達上市時機有影響。”萬達一位高管說。

　　“我一點也不擔心萬達的股價，”在萬達上市現場，瑞銀證券一位高管對本刊記者斷言，“萬達商業很快會成為香港恒生指數股，因為大的投行基本都會配持。”目前入選香港恒生指數股的，都是香港和中國大陸最具實力和背景的公司，比如和記黃埔、九龍倉、華潤、中國海外等等，還沒有大陸民營企業入選。他看好萬達模式，認為萬達模式不能復制，雖然很多人模仿，但是只有萬達能做成。12月24日，萬達股價反彈，收盤價48.65港元，漲4.06%。

　　根據萬達招股說明書，萬達商業此次IPO計劃發售6億股，其中在香港公開發行的只有3000萬股，國際配售5.7億股。在香港公開發售部分獲得了5.32倍的認購，國際配售獲得了8倍的超額認購，其中3.38億股由科威特投資局、中國人壽、平安資產管理等11家基石投資者認購。除了豪華的股東團隊，萬達此次上市是直接發H股，而不是民營企業通常發行的紅籌股。直接發行H股要繞開很多監管政策，做起來非常麻煩，所以龍湖、SOHO等民營房地產公司都是紅籌上市。這也從側面說明了萬達的能量和實力。

　　上市之后，萬達商業總股本將達到44.748億股，以發行價48元計算，其總市值為1714億人民幣左右，這一估值大幅低于國際投行對其的估值。據了解，高盛、瑞信、匯豐、花旗等國際知名投行中多數對于萬達商業資產凈值預期都超過3000億人民幣。那么，萬達被低估了嗎?

　　可以用一種直觀的方式計算：目前萬達有10座萬達城，每個項目投資都超過200億，僅此一項便超過2000億;此外萬達有159座萬達廣場，其中100家已經開業。僅憑簡單計算，就能得出萬達商業地產被嚴重低估的結論。但這樣的估值也有其內在原因。

　　根據萬達招股說明書，2011年、2012年和2013年，萬達商業地產營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產開發和銷售，而不是物業租賃和管理。2013年，物業銷售收入占營收的86.4%，物業出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經營收入占比3.7%。但這種“以售養租”模式的前提是房地產開發、銷售業務產生巨額現金流。2011年，萬達商業地產經營活動產生的現金流達359億(主要來自物業銷售)，但2012年經營活動產生的現金流大幅降至115億，2013年進一步降到68億，2014年上半年驚現負89.5億。此外，2017年7月前萬達的在建工程還需投入2389億元。萬達商業地產還有1449億應付款及總額近1800億銀行貸款及未償還債券。萬達銀行賬戶雖然目前有748億現金，但資金缺口也很驚人。

　　相關人士透露，王健林對萬達估值、融資額都不太滿意。按照最初的計劃，萬達計劃融資40億-60億美元，最終實際融資37億美元。但不上市的萬達始終是王健林的心病。商業地產比住宅更依賴資本，不解決資本的問題，萬達就是坐在火藥桶上。國內房地產金融工具極為匱乏，且融資成本很高。雖然上市融資額并不理想，但是萬達已經打通了海外融資通道，上市以后在國際上發債拿到低息的錢就很容易。

　　萬達多元化、國際化產業布局堪稱宏大。但沒有資本支撐，它在價值上始終無法形成一個閉環。此外，大公司越透明越安全，外部約束會幫助它成長，龐大的萬達如果長期處于不透明狀態，危險系數會增加。2013年以來，王健林多次表示“上市就是要讓萬達越來越透明”。王健林的目標是讓萬達成為國際化的公司，不上市也無法與國際化戰略相匹配。