融資時代：股市欣欣向榮

　　在金融危機之后全球集體走上了降息放水的道路，也都迎來了股債雙牛的行情，包括美國、日本、歐洲以及中國都出現了股債雙牛，但是到目前為止只有美國做到了資本市場表現和經濟的一致，而日本、歐洲包括中國的資本市場表現和經濟都是脫節的。

　　而這種脫節在短期內出現并不意外，包括中國在歷史上的98到01年也發生過類似的現象，經濟乏善可陳，但是股市欣欣向榮。

　　但從長期看，沒有經濟基本面支撐的資本市場繁榮是不可持續的。如果我們仔細比較一下美國、日本過去30年的歷史，可以發現大家都在降息，10年國債利率都是從10%左右降到0%左右，但是美國的股市是從1000點漲到了17000點，而日本的股市是從40000點跌倒了17000點，所以不要看日本股市最近兩年還不錯，過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市，和美國差得太遠了。

　　那么，日本和美國的區別在哪里呢?我們發現在經濟增長上存在著重要的差別，日本經濟在過去30年完全沒有增長，而美國的GDP在過去30年翻了3倍。因此，在短期內利率下降可以刺激估值提升，帶來資本市場短期繁榮，但從長期來，資本市場的持續繁榮還是來自于經濟增長和企業盈利改善，從長期看經濟增長是至關重要的。

　　而在經濟增長的背后則是增長的動力，這個動力與要素稟賦有關，而與GDP數字無關。過去30年中國經濟奇跡的背后在于中國擁有三大增長動力：人口紅利、資本以及對外開放，但現在人口紅利結束、資本回報率下降、出口占比見頂，因此也就意味著中國經濟增長的傳統動力已經全部衰竭，未來必須尋找新增長動力。

　　而中央經濟工作會議指出未來中國經濟增長具備三大新動力，分別是大學生代表的人力資本，改革以及創新，而在這三者之中創新又是核心。

　　那么創新從哪里來呢?我們發現創新和金融市場結構有著重要的關系。

　　首先，如果比較美國和日本的融資結構，可以發現美國的融資是以企業為主，政府融資占比不超過20%，而日本的融資是以政府為主，日本的國債余額是GDP的兩倍，日本政府融資占總融資的比重超過了50%。我們知道政府投資是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就沒有企業創新什么事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激，到后來企業就都不行了。因此這個對比給我們的最大啟發是中國未來必須要發展以企業融資為主體的金融市場。

　　從這個角度，我們也可以解釋去年年底發生的很多黑天鵝事件。為什么突然很多地方政府否認城投債屬于地方政府債務，為何中證登封殺了城投債的融資資格，其背后的意圖應該是統一的。從15年開始實施新的《預算法》，以后地方政府可以名正言順的發行地方政府債，但是前提是舉債全部要進入預算，意味著政府融資被全面規范。以后的基建投資必須采用PPP的模式，必須要引入社會資本，而如果沒有現金流的話社會資本是不可能進去玩的。這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設的時代結束了，以后的基建項目必須要有效益才會建，因而從源頭上就把產能過剩給約束了。從這個角度理解，目前我國正在全面規范政府融資，同時也意味著未來企業將成為金融市場的融資主體，而這對于創新是有利的。

　　而美國增長強勁背后的另一個重要支撐是股權融資。很多人說亞洲缺乏創新的文化，但我們注意到同樣是東亞的韓國也不缺創新，而美國和韓國的共同特點是股權融資發達，而股權融資才是激勵創新的最佳方式，因為股權是自己的，也正是通過PE制度對創業的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。而日本企業主要依賴于債務融資，由于債務是別人的，久而久之就失去了創新的動力。