評論：中國股市將在下半場繼續跑贏全球新興市場

摩根士丹利中國市場策略師王瀅

新冠肺炎疫情在全球持續肆虐，對全球資本市場造成了史無前例的影響。中國憑借及時有效的應對管控能力，迅速地復產復工。摩根士丹利預計，2020年，中國的GDP增長將達到2.3%，極有可能是世界主要經濟體中唯一一個實現正增長的國家。

基于對中國危機應對能力以及中國企業盈利恢復的信心，我們在今年3月初就明確上調中國股票在全球新興市場中的評級，建議機構投資人在新興市場股票投資組合中超配中國股票。到目前為止，中國上市公司的股票表現令人滿意。截至2020年8月底，明晟中國指數（以離岸中國股票為主，A股占比12%，是最多全球機構投資人追蹤的中國股票指數）和滬深300指數今年分別錄得18%和19%的增長，大幅跑贏明晟新興市場指數（-1%）以及其他全球主要股指（標普500為8%，日經指數為-4%，明晟歐洲指數為-7%）。

對整體中國市場的信心主要基于三方面原因

在經歷年初至今的亮眼表現后，我們仍然堅定地看好中國股市在今年剩下的時間里繼續跑贏全球新興市場。我們對整體中國市場的信心主要基于以下三個方面的原因。

其一，國內宏觀經濟穩健復蘇，形成強有力的基本面支撐。

     大摩預測，中國經濟在今年第一季度已經觸底，從第二季度開始反彈，第四季度會實現6%的增長，全年GDP同比增長將達到2.3%的水平。根據大摩對各個行業最新的追蹤調查數據，在二季度生產端全面復蘇之后，目前消費和服務端的復蘇已經在穩步進行中。我們預計消費和服務行業的供給將于三季度底恢復至疫情前水平，而需求方面則會在四季度完全恢復。我們的調查數據顯示，目前消費和服務性行業的供給端和需求端已分別恢復至疫情前90%-95%和85%-90%的水平，今年年底之前將完全恢復。此外，摩根士丹利編制的中國消費者活躍指數從2月最低點持續反彈至今，已連續5個月實現增長，進一步證實中國經濟V型反彈的基調已確認，消費和服務性行業將是下半年復蘇的主力。

    與此同時，公司盈利復蘇強勁，盈利預期向上修正動能充足。截至8月20日，已有將近一半市值的明晟中國指數（MSCI China）以及約20%市值的明晟中國A股指數（MSCI China Onshore A）成分股公司發布半年報業績。整體來看，公司盈利水平在第二季度相較于上一季度實現大幅反彈，預示著大部分公司已于二季度逐漸走出疫情對盈利以及營收的負面影響。此外，明晟中國指數總體盈利預期修正趨勢持續向上。根據該指標的歷史經驗判斷，這預示著目前的盈利改善趨勢會有較大概率在未來幾個月持續。

     跨國企業對在華業務的信心也充分恢復。摩根士丹利編制的另外一個獨家指標——“跨國企業中國情緒指數”表明，在華企業在今年二季度已經對中國業務恢復了較為樂觀的判斷。過去一兩年來，圍繞跨國公司對中國的長期投資存在一些爭論。上述數據可以使我們形成短中期向好的判斷。

其二，新經濟的股市占比逐年提升，市場整體估值仍具備吸引力。

     從估值來看，8月底明晟中國指數（MSCI China）的12月前瞻性市盈率為15.2倍左右，超過之前的歷史峰值（2018年初的14.5倍）。我們也充分理解一些投資人關于市場定價是否仍舊合理的疑問和顧慮。但我們認為，絕對估值在近兩年快速拉升的一個主要原因是新經濟股票（消費、信息科技、醫療保健和媒體娛樂）的占比不斷提升。這些相關行業公司的指數權重已經從2018年初的55%提升到2020年二季度66%，而這些公司的高成長屬性決定了其估值和定價會高于其他更偏周期類和防御類的股票，因此帶來中國市場整體估值的進一步提升。所以，應該說，只對大盤指數的估值做歷史縱向比較是不全面的。

我們的分析框架比較看重中國市場整體估值和新興市場估值的比較。目前明晟中國指數（MSCI China）的12月前瞻性市盈率與明晟新興市場指數（MSCI EM）基本持平。基于中國經濟相對較快的復蘇步伐以及更大的高成長性股票占比，我們認為中國股市的估值應該相對整體新興市場有小幅溢價，因此，目前的估值水平處于合理區間。

其三，線上經濟的高滲透率，助力中國經濟在全球疫情下保持韌性。

以電商零售和線上娛樂為代表的線上經濟，在疫情暴發期間保持穩健的需求和盈利增長，成為為數不多的受疫情影響較小的行業。線上經濟在日常生活應用場景中的高滲透率已不需要贅述。得益于此，中國經濟受疫情阻斷和社交隔離的影響相較于新興市場其他國家較輕，并且使得經濟在疫情得到有效控制后，能夠以更快的速度恢復。

    作為新經濟的主要組成部分，以阿里巴巴、京東、網易、騰訊、美團等互聯網公司為代表的線上經濟兼具高成長性以及高估值的屬性。線上經濟相關公司在明晟中國指數的權重已達到46%，遠高于新興市場的23%，也進一步對中國股市整體的盈利和估值起到支撐作用。

全球機構投資人對中國股市配置熱情不減

   長期以來，我們緊密追蹤全球新興市場機構投資人對中國股市的配置情況。與中國在明晟新興市場指數里的權重比較，在過去的20年中，中國始終處于被機構投資人低配的境地。我們認為這是不合理的。今年以來，情況有了些許的改善。數據顯示，截至2020年7月底，新興市場機構投資人對中國的配置程度為低于指數2.2個百分點，相比于2019年底低配2.7個百分點，提升了0.5個百分點。這和我們的投資建議是一致的，也側面反映出市場對中國經濟復蘇和企業盈利修復的信心。

      更為可喜的是，國際投資人對A股的興趣有增無減。相對于2019年亮眼的全球股指擴容A股所帶來的接近190億美元的被動增量資金，今年的每一份A股市場外資凈流入，可以說都是“真愛”。截至2020年8月底，北上資金在今年累計凈流入約180億美元，這里面只有34億美元的被動資金（源于今年富時羅素指數A股擴容），其余全部為外資機構主動增持配置。根據人民銀行和交易所的統計，截至2020年二季度末，外資占A股流通市值的比例達到了歷史新高9.6%。

我們認為，在2020年剩余的4個月里，中國股市的流動性將會繼續保持充足。

除去對外資流入A股的態勢繼續保持樂觀之外，我們也注意到，今年以來，港股通南下資金流入到香港離岸中國股票市場的體量持續保持強勁。截至2020年8月底，累計凈流入額為550億美元，已經超越了2019年的全年凈流入額320億美元。

     我們之前的調查研究表明，港股通南下資金和恒生AH溢價指數具有一定的正向相關性。而目前該指數持續攀升，由此判斷，港股通大概率將繼續為香港股票市場帶來持續的流動性支持。除此之外，恒生指數公司于今年7月推出了恒生科技指數，追蹤在香港上市的龍頭科技企業；在接下來的9月份，恒生指數和恒生國企指數也會對各自的股指構成作出重大調整，納入更多的新經濟頭部公司。這些市場和指數層面的改革和創新，會帶動更多的ETF產品及其他股指期貨相關產品的開發和配置，從而進一步吸引多元化的投資配置和投資策略，為香港股市帶來流動性，并改善交易活躍度。香港市場作為中國上市公司交易的主要離岸平臺，其流動性的改善會令整體中國股市受益。

A股風景更好，建議在整體中國投資組合里超配A股

     從今年5月份以來，我們就持續建議投資者在整體中國投資組合里超配A股，并且期待A股市場在下半場領跑離岸中國市場。這主要受益于A股相對離岸股票較便宜的估值水平、受地緣政治不確定性影響較小，以及A股市場特有的一些主題類投資機會。我們在7月初進一步上調了中國市場主要股票指數的目標價，預期以滬深300指數為代表的A股市場具有最大的上升空間。這個判斷主要是基于以下原因。

其一，A股較離岸中國股票在估值方面接近歷史低位。

    2020年8月底，滬深300的12月前瞻市盈率為14.4倍，相較于2018年底的9.4倍，漲幅已超過50%。但從相對估值上來看，滬深300 相對于明晟中國指數（MSCI China）目前折價5.2%。這說明，A股估值比離岸市場更有吸引力。

其二，從歷史經驗來看，地緣政治不確定性加劇對A股市場的影響遠小于離岸市場。

    A股的外資比例遠低于離岸市場，僅占A股整體自由流通市值的9.6%，而以明晟中國指數（MSCI China）為代表的離岸中國市場的外資所有權占比已接近40%。我們有理由相信，在目前地緣政治不確定性提升的大環境下，A股在流動性方面的外部壓力會更小。此外，從過往中美貿易摩擦對中國股票市場估值以及股價表現的經驗來看，A股具有更明顯的避風港屬性，其估值和股價的波動要明顯小于離岸指數（恒生指數和明晟中國指數）。

其三，A股市場結構改革進行時，逐步形成了一系列特有的主題投資機會。

       我們預測，在未來的五到十年，有兩大趨勢會驅動A股市場進一步孕育長期結構性的投資機會。一是城市化2.0。結合新基建和要素市場改革，提升城市的人口容納能力和形成集聚效應，使得中國的城市化率有望在2030年達到75%左右。在這種集聚效應下，產業鏈的配合以及知識外溢拉動人均GDP不斷攀升，使得中國在2025年有望超越中等收入并邁向高收入經濟體。二是世界從單極向多極轉變。中美將會圍繞科技、安全、醫療政策、金融市場以及公司治理等多領域進行競爭，發展出各自的優勢行業和龍頭企業。

     在這樣的內外部大環境下，我們總結了以下能夠直接得益于上述結構性機會的投資主題，包括消費升級、高端制造（機器人、自動化等）、科技產業鏈本土化（半導體、硬件、芯片、軟件等）、新基建（5G、物聯網、數字基礎設施、新能源產業鏈等）、國防軍工、醫療，等等。這些領域的公司在過去幾年里呈現出更多選擇A股上市的趨勢，而近年來A股市場注冊制改革的實施，以及對同股不同權、VIE架構公司上市限制的放松，也會在未來進一步吸引更多的優質資產在A股上市與交易。

     另外，前文已經闡述，下半年經濟復蘇和增長的重心會轉移至消費和服務行業，我們在今年6月中發布的2020年中展望報告中，已經開始建議超配境內消費和服務主題。同時，我們繼續推薦對于線上經濟模式相關行業的配置，例如電商以及傳媒與娛樂。疫情期間以及疫情之后生產生活方式的長期結構性改變，為相關行業保證了增長的確定性，值得投資者持續關注。