曹中銘:股市“黑天鵝”將兩融風險暴露無遺

　　2015年1月19日是中國股市一個“黑色”的日子。當天滬深兩市出現暴跌，上證指數大跌260點，并以7.70%的跌幅創出近七年來的最大日跌幅。在市場一片慘綠中，此前牛氣十足的金融股幾乎全部跌停，“中”字頭個股也跌得面目全非。

　　沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。股市上演“黑天鵝”，銀監會委托貸款新政與證監會重拳出擊券商融資融券業務成為千夫所指，而筆者認為，銀監會的委托貸款新政目前不過還處于征求意見階段，對股市的殺傷力有限，而證監會重拳規范券商兩融業務才是真正的“罪魁禍首”。

　　融資融券業務2010年3月份開始試點，由于受到標的證券少、參與試點的券商不多以及門檻高等因素的影響，試點初期發展較為緩慢。而隨著標的證券的擴容，以及參與券商的不斷增多，券商兩融業務開始步入發展的快車道，特別是在2013年1月份兩融余額的規模突破千億元之后更是如此。去年11月21日，央行的降息，為兩融余額的爆炸式增長帶來契機，增加千億元的規模從此前需要幾個月時間大幅縮短至十個交易日左右，而目前滬深兩市融資融券余額早已超過萬億大關。

　　由于兩融業務的利率高、風險低，券商對兩融業務亦是情有獨鐘，兩融業務也成為券商繼自營、經紀、投行之后新的利潤增長點。如2013年115家證券公司融資融券業務收入達184.62億元，與2012年的52.6億元相比，增長超過250%。正是由于背后的巨大利益，也導致了某些券商不惜鋌而走險違規操作。

　　根據相關規定，投資者參與融資融券業務的資金門檻為50萬元，然而諸多券商為了從兩融業務中獲取更大的利益，不斷自行降低門檻，某些券商甚至將門檻降至5萬元，其門檻亦形同虛設。另一方面，有的券商將1:1的杠桿比例提升至1:2，甚至提升至1:3的亦大有人在，所有這一切不僅是違規行為，也無形中放大了投資者的投資風險。

　　因此，中國證監會去年12月15日至28日期間，對45家證券公司的融資類業務進行的現場檢查發現個中存在違規行為其實并不奇怪。因為違規，包括中信證券、海通證券在內的12家券商受到不同程度的處罰。監管部門亦再次重申，不得向證券資產低于50萬元的客戶融資融券。

　　對違規參與兩融業務進行處罰，并再次確認50萬元的門檻，對兩融業務無疑是一大利空。自去年7月份特別是央行降息后的牛市行情，藍籌股表現搶眼，像金融股(包括銀行、保險、券商股)等成為投資者爭相融資買入的對象，監管部門重拳出擊券商融資融券業務，必然導致融資盤的賣出。由于金融股是指數權重股，金融股的下跌又帶動指數下跌，在利空效應的影響下，最終導致了股市“黑天鵝”的產生。

　　其實，這并非兩融風險的首次“預演”，昌九生化與成飛集成因股價暴跌導致融資盤爆倉的案例，早已向市場警示了兩融風險。此次受監管部門規范券商兩融業務的影響，融資盤出現踩踏現象亦不可避免，而數據也證明了這一點。截至上周五，兩融余額高達1.117萬億元。而本周一，兩融余額下降為1.098萬億，下降約190億元，說明有融資盤在股市暴跌時賣出股票。

　　本周一上演的股市“黑天鵝”暴露出兩融業務存在的諸多方面的問題。一是融資業務與融券業務發展嚴重失衡，超萬億的兩融余額中，融券余額幾乎可以忽略不計。融券余額的“跛腳”，不利于個股估值走向合理，也不利于平衡股價，還容易導致兩融業務產生漲時助漲，跌時助跌的弊端，并進一步放大市場的風險。二是券商違規參與兩融業務，把利益留給了自己，而把風險留給了市場與投資者，是一種極不負責任的表現。而且，因為券商兩融違規，其所產生的負面效應并非周一股市暴跌就能一“跌”了之的，相關個股會受到壓力，整個市場同樣會受到壓力。

　　因此，監管部門規范券商兩融業務是非常有必要的。而值得注意的是，對于違規券商的處罰，則再現了違規成本低的一幕，這亦是此次規范兩融業務的一大敗筆。