別讓股市綁架中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

　　2014年開始，人民幣國(guó)際化加速，“一帶一路”、亞投行等興起，資本賬戶開放是大勢(shì)所趨。在國(guó)際資本較為自由流動(dòng)的情況下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題將更加復(fù)雜，如果出現(xiàn)泡沫破裂導(dǎo)致資本外逃，將嚴(yán)重影響人民幣幣值穩(wěn)定，并引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。因此，在人民幣國(guó)際化背景下，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫應(yīng)當(dāng)更加慎重，鼓勵(lì)泡沫和刺破泡沫都并非良策。

　　2014年7月，中國(guó)進(jìn)入一輪股票大牛市，不到一年時(shí)間，上證綜指由2000點(diǎn)上漲至4100點(diǎn)。本輪上漲顯然不是基本面所致，市場(chǎng)主流解釋是改革預(yù)期和貨幣政策寬松，并且多數(shù)認(rèn)為股市上漲有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。從官方態(tài)度來看，亦能明顯看出股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的傾向?！度嗣袢?qǐng)?bào)》近日刊文《經(jīng)濟(jì)降速股市為何任性上漲》中寫道，“此輪牛市總體上有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)低成本融資，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)”，在《改革推動(dòng)股市上行》中寫道，“此輪股市的上漲，是中國(guó)股民對(duì)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的積極認(rèn)可，大家用手里的錢投了中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來一票?！?/p>

　　根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，股市上漲確實(shí)有利于經(jīng)濟(jì)。主要路徑包括托賓Q效應(yīng)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和居民流動(dòng)性效應(yīng)等。簡(jiǎn)單講，股市上漲時(shí)，企業(yè)更傾向于投資和擴(kuò)張產(chǎn)能，同時(shí)企業(yè)信用資質(zhì)提高導(dǎo)致融資成本下降;居民資產(chǎn)總額增加刺激消費(fèi)，同時(shí)股票屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，變現(xiàn)能力優(yōu)于固定資產(chǎn)，亦有利于消費(fèi)。總體而言，股票上漲有利于企業(yè)投資和居民消費(fèi)，從而利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　但是，上述理論的前提條件是股票是“健康?！倍皇恰隘偱！?，在“瘋牛”下的股票上漲反而會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。更進(jìn)一步講，目前全社會(huì)對(duì)于股市抱有太高的期望，仿佛只有通過股市才能催生中國(guó)版本的“新經(jīng)濟(jì)”，但這可能只是一個(gè)“美麗的陷阱”。

　　第一，回顧美國(guó)歷史，并非“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”催生“新經(jīng)濟(jì)”，因果關(guān)系其實(shí)恰恰相反。

　　目前中國(guó)市場(chǎng)存在這樣一種觀點(diǎn)，美國(guó)的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”是美國(guó)上世紀(jì)90年代“新經(jīng)濟(jì)”的原因，筆者對(duì)此持懷疑態(tài)度。美國(guó)GDP增速?gòu)?992年開始超過3.5%，至2000年均維持在3%-5%，“新經(jīng)濟(jì)”指的是美國(guó)整個(gè)90年代?！靶陆?jīng)濟(jì)”一詞由美國(guó)《商業(yè)周刊》在1996年提出，其標(biāo)題為“新經(jīng)濟(jì)的勝利”，在文中用來形容1990-1996年美國(guó)經(jīng)濟(jì)取得的成就，可見“新經(jīng)濟(jì)”最早是指美國(guó)90年代前中期。再看美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)，1991年至1997年，年漲幅均為約20%-25%，這是一個(gè)較為正常的漲幅;而1999年漲幅52%，2000年漲幅40%，則明顯存在泡沫。一般認(rèn)為，1995年至2000年是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)期，但是從納斯達(dá)克指數(shù)可以清晰地看到，1998-2000年才是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的主要時(shí)間段。從時(shí)間順序上不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)先有“新經(jīng)濟(jì)”，才有“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，而不是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”導(dǎo)致了“新經(jīng)濟(jì)”?；氐街袊?guó)，2014年6月至今，不到一年時(shí)間，上證綜指漲幅已經(jīng)超過100%，科技股估值已經(jīng)超過美國(guó)2000年最高點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)卻仍然沒有起色，距離經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功仍然有很長(zhǎng)的路要走。在現(xiàn)在這個(gè)估值水平上，如何借鑒美國(guó)90年代的經(jīng)驗(yàn);更何況，在美國(guó)是“新經(jīng)濟(jì)”催生了“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，而不是相反。

　　美國(guó)先有“新經(jīng)濟(jì)”，后有“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，股市并非產(chǎn)生新經(jīng)濟(jì)的原因

　　第二，股票泡沫與房地產(chǎn)泡沫不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)更小。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)很相似，都具有投資屬性，都容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)具有直接的貢獻(xiàn)，而股票市場(chǎng)卻沒有。投資房地產(chǎn)主要有兩種方式，一是建新房，二是炒二手房。這與股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)是一致的。無論是股市還是房市，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)GDP幾乎都沒有貢獻(xiàn)，即無論在二級(jí)市場(chǎng)/二手市場(chǎng)買賣股票還是買賣房子，都不產(chǎn)生GDP。但是，房地產(chǎn)的一級(jí)市場(chǎng)是直接產(chǎn)生GDP的，而且還存在龐大的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈——上游的原材料、中游的建材、下游的裝修家電等，這些都能直接產(chǎn)生GDP。而股票市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)卻不直接產(chǎn)生GDP，只是實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的轉(zhuǎn)移，從投資者轉(zhuǎn)入融資方而已，而融資方如何使用資金，是否產(chǎn)生GDP，并不一定。當(dāng)然，筆者并不認(rèn)可通過房地產(chǎn)泡沫提高GDP的做法，但是相比之下希望通過股市提高GDP的難度更大。

　　總而言之，在“概念”、“情緒”轉(zhuǎn)化為技術(shù)和盈利之前，股市泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)是很小的;在股市瘋狂的時(shí)候，又有多少資本愿意從“真實(shí)賺錢的虛擬經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向“仍未落實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，是一個(gè)需要深思的問題。

　　第三，助長(zhǎng)“賺快錢”投機(jī)行為，抑制生產(chǎn)、消費(fèi)和投資。

　　首先講生產(chǎn)，一般而言，股市與生產(chǎn)的關(guān)系并不大，但是在“瘋?！钡那闆r下，股市會(huì)對(duì)生產(chǎn)造成干擾。邏輯很簡(jiǎn)單，股市是在工作時(shí)間開盤，而中國(guó)炒股又以短線居多，所以上班時(shí)間偷偷炒股必然造成生產(chǎn)效率降低?！奥殬I(yè)股民”的影響更大，這將降低勞動(dòng)參與率，根據(jù)奧肯定律將直接降低GDP。

　　其次講消費(fèi)，根據(jù)財(cái)富效應(yīng)，股市上漲有助于消費(fèi)，但是在“瘋?！毕鹿墒锌赡芤种葡M(fèi)。盡管“賣房炒股”并不普遍，但是減少當(dāng)期消費(fèi)投資股市，以追求更多財(cái)富并非不可能。當(dāng)“追求財(cái)富導(dǎo)致的消費(fèi)減少”超過“財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致的消費(fèi)增加”，總消費(fèi)將減少。事實(shí)上，從2014年7月股市大牛至今，消費(fèi)沒有任何起色，甚至節(jié)節(jié)下滑，盡管有其他多方面的原因，但是至少表明股市對(duì)消費(fèi)的刺激非常有限。

　　最后講投資，根據(jù)Q效應(yīng)，股市上漲有利于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，但是在泡沫存在的情況下，可能出現(xiàn)只設(shè)廠圈錢而不投資的情況。更嚴(yán)重的是，企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”參與炒股不在少數(shù)，僅就上市公司而言，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2014年底共有337家上市公司持有1336只股票，77家上市公司投資股市資金過億。由于不需要公開披露數(shù)據(jù)，非上市公司投資股市的情況可能更為嚴(yán)重。如果股市表現(xiàn)一般，那么，這些資金將用于投資，因而在某種程度上講，股市“瘋牛”會(huì)減少投資。