別讓股市綁架中國經濟轉型升級

　　2014年開始，人民幣國際化加速，“一帶一路”、亞投行等興起，資本賬戶開放是大勢所趨。在國際資本較為自由流動的情況下，資產價格泡沫問題將更加復雜，如果出現泡沫破裂導致資本外逃，將嚴重影響人民幣幣值穩定，并引發嚴重的金融危機。因此，在人民幣國際化背景下，對于資產價格泡沫應當更加慎重，鼓勵泡沫和刺破泡沫都并非良策。

　　2014年7月，中國進入一輪股票大牛市，不到一年時間，上證綜指由2000點上漲至4100點。本輪上漲顯然不是基本面所致，市場主流解釋是改革預期和貨幣政策寬松，并且多數認為股市上漲有利于中國經濟。從官方態度來看，亦能明顯看出股市促進經濟轉型的傾向。《人民日報》近日刊文《經濟降速股市為何任性上漲》中寫道，“此輪牛市總體上有利于經濟發展，促進企業低成本融資，產生財富效應，刺激消費”，在《改革推動股市上行》中寫道，“此輪股市的上漲，是中國股民對未來中國經濟走勢的積極認可，大家用手里的錢投了中國經濟未來一票。”

　　根據西方經濟學，股市上漲確實有利于經濟。主要路徑包括托賓Q效應、企業資產負債表效應、財富效應和居民流動性效應等。簡單講，股市上漲時，企業更傾向于投資和擴張產能，同時企業信用資質提高導致融資成本下降;居民資產總額增加刺激消費，同時股票屬于流動性資產，變現能力優于固定資產，亦有利于消費。總體而言，股票上漲有利于企業投資和居民消費，從而利好實體經濟。

　　但是，上述理論的前提條件是股票是“健康牛”而不是“瘋牛”，在“瘋牛”下的股票上漲反而會損害實體經濟。更進一步講，目前全社會對于股市抱有太高的期望，仿佛只有通過股市才能催生中國版本的“新經濟”，但這可能只是一個“美麗的陷阱”。

　　第一，回顧美國歷史，并非“互聯網泡沫”催生“新經濟”，因果關系其實恰恰相反。

　　目前中國市場存在這樣一種觀點，美國的“互聯網泡沫”是美國上世紀90年代“新經濟”的原因，筆者對此持懷疑態度。美國GDP增速從1992年開始超過3.5%，至2000年均維持在3%-5%，“新經濟”指的是美國整個90年代。“新經濟”一詞由美國《商業周刊》在1996年提出，其標題為“新經濟的勝利”，在文中用來形容1990-1996年美國經濟取得的成就，可見“新經濟”最早是指美國90年代前中期。再看美國納斯達克指數，1991年至1997年，年漲幅均為約20%-25%，這是一個較為正常的漲幅;而1999年漲幅52%，2000年漲幅40%，則明顯存在泡沫。一般認為，1995年至2000年是“互聯網泡沫”時期，但是從納斯達克指數可以清晰地看到，1998-2000年才是“互聯網泡沫”的主要時間段。從時間順序上不難發現，美國先有“新經濟”，才有“互聯網泡沫”，而不是“互聯網泡沫”導致了“新經濟”。回到中國，2014年6月至今，不到一年時間，上證綜指漲幅已經超過100%，科技股估值已經超過美國2000年最高點，而經濟卻仍然沒有起色，距離經濟轉型成功仍然有很長的路要走。在現在這個估值水平上，如何借鑒美國90年代的經驗;更何況，在美國是“新經濟”催生了“互聯網泡沫”，而不是相反。

　　美國先有“新經濟”，后有“互聯網泡沫”，股市并非產生新經濟的原因

　　第二，股票泡沫與房地產泡沫不同，對經濟的直接貢獻更小。

　　房地產市場與股票市場很相似，都具有投資屬性，都容易引發資產價格泡沫。但是，房地產市場對經濟具有直接的貢獻，而股票市場卻沒有。投資房地產主要有兩種方式，一是建新房，二是炒二手房。這與股票的一級市場和二級市場是一致的。無論是股市還是房市，二級市場對GDP幾乎都沒有貢獻，即無論在二級市場/二手市場買賣股票還是買賣房子，都不產生GDP。但是，房地產的一級市場是直接產生GDP的，而且還存在龐大的房地產產業鏈——上游的原材料、中游的建材、下游的裝修家電等，這些都能直接產生GDP。而股票市場的一級市場卻不直接產生GDP，只是實現了財富的轉移，從投資者轉入融資方而已，而融資方如何使用資金，是否產生GDP，并不一定。當然，筆者并不認可通過房地產泡沫提高GDP的做法，但是相比之下希望通過股市提高GDP的難度更大。

　　總而言之，在“概念”、“情緒”轉化為技術和盈利之前，股市泡沫對實體經濟的直接貢獻是很小的;在股市瘋狂的時候，又有多少資本愿意從“真實賺錢的虛擬經濟”轉向“仍未落實的實體經濟”，是一個需要深思的問題。

　　第三，助長“賺快錢”投機行為，抑制生產、消費和投資。

　　首先講生產，一般而言，股市與生產的關系并不大，但是在“瘋牛”的情況下，股市會對生產造成干擾。邏輯很簡單，股市是在工作時間開盤，而中國炒股又以短線居多，所以上班時間偷偷炒股必然造成生產效率降低。“職業股民”的影響更大，這將降低勞動參與率，根據奧肯定律將直接降低GDP。

　　其次講消費，根據財富效應，股市上漲有助于消費，但是在“瘋牛”下股市可能抑制消費。盡管“賣房炒股”并不普遍，但是減少當期消費投資股市，以追求更多財富并非不可能。當“追求財富導致的消費減少”超過“財富效應導致的消費增加”，總消費將減少。事實上，從2014年7月股市大牛至今，消費沒有任何起色，甚至節節下滑，盡管有其他多方面的原因，但是至少表明股市對消費的刺激非常有限。

　　最后講投資，根據Q效應，股市上漲有利于企業擴大再生產，但是在泡沫存在的情況下，可能出現只設廠圈錢而不投資的情況。更嚴重的是，企業“不務正業”參與炒股不在少數，僅就上市公司而言，統計數據，截至2014年底共有337家上市公司持有1336只股票，77家上市公司投資股市資金過億。由于不需要公開披露數據，非上市公司投資股市的情況可能更為嚴重。如果股市表現一般，那么，這些資金將用于投資，因而在某種程度上講，股市“瘋牛”會減少投資。