股市下跌暴露諸多問題 市場的完善任重而道遠(yuǎn)

　　股市下跌不算是真正的危機(jī)

　　中國股市先是在10個月里上漲了80%，接著才下跌了30%。這就像是去拉斯維加斯玩21點(diǎn)，先是贏了800美元，接著又快速輸?shù)?00美元。最后算下來玩家仍然賺了500美元，他們不太可能取消事先在牛排餐館訂好的位置，改去吃麥當(dāng)勞。

　　在全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體里，股指在短短三周里下跌30%無疑都會被視為是一場危機(jī)，當(dāng)然，近期中國股市暴跌也在中國國內(nèi)引起了極大擔(dān)憂。

　　實(shí)際上，我獲悉中南海的當(dāng)家人在股市暴跌后那個周末顧不上休息，馬不停蹄地研究救市策略。然而，歸根結(jié)底，這并不是一場真正的“危機(jī)”，而是一次引起恐慌、具有啟示意義的消防演習(xí)。中國股市在短期內(nèi)企穩(wěn)的可能性非常大。

　　與2008年秋季華爾街的交易混亂時期和1997年泰國的金融恐慌相比，本次中國股市下跌算不上一場真正的危機(jī)。為什么呢?首先，與美國和泰國相比，中國股市與國內(nèi)整體金融體系的聯(lián)系要弱得多——這個體系中居于核心地位的仍然是商業(yè)銀行。

　　中國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也并不緊密。在今年頭5個月，盡管新股發(fā)行密集，但股市融資總額大約只相當(dāng)于通過債券市場和銀行貸款籌集的資金總額的4%。至于對私人消費(fèi)的影響(私人消費(fèi)占到中國GDP的45%，美國的這一比例是70%)，這次股市下跌只相當(dāng)于蒸發(fā)了家庭財富的3%-5%——這還是比較高的估計(jì)。

　　當(dāng)然，人們擔(dān)心股市下跌會波及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但這種影響是有限的。向股票投資者提供貸款的商業(yè)銀行、信托公司和證券公司會因?yàn)楣蓛r快速下跌而受到?jīng)_擊。但據(jù)我估算，假設(shè)股指繼續(xù)下行20%，商業(yè)銀行總的來說最多損失7000億元人民幣，大約占到商業(yè)銀行資產(chǎn)總額的0.5%，相當(dāng)于商業(yè)銀行幾個月的利潤。

　　美國在2008年危機(jī)期間的情況就完全不同了，當(dāng)時許多美國公司面臨無法按時發(fā)薪水的危險。福特汽車公司(Ford Motor Company)就是一個例子：它無法像平常那樣去華爾街購買商業(yè)票據(jù)用來改善現(xiàn)金流。中國的情況并非如此，因?yàn)橹袊驹谝蕾?a title="股市下跌暴露諸多問題 市場的完善任重而道遠(yuǎn)" target="_self">金融市場管理公司賬目方面不像福特那么復(fù)雜。

　　那么股市暴跌是否導(dǎo)致了資本外逃和匯率貶值?別忘了，中國資本賬戶仍沒有完全開放，也就是說，中國投資者不能輕易地將資金轉(zhuǎn)移出境。若非如此，中國外匯儲備必將承受巨大壓力。

　　中國的4萬億美元外匯儲備看起來數(shù)目龐大——實(shí)際上也是全球最多的——但與中國股市在近期高點(diǎn)時的11萬億美元市值還是沒法比。股市跌去30%按說會很容易消耗掉大部分外匯儲備，并導(dǎo)致人民幣大幅貶值。在現(xiàn)實(shí)中，中國投資者迄今仍難以自由地將人民幣兌換為美元或歐元并將資金轉(zhuǎn)移到其他市場。

　　因此，與希臘危機(jī)不同，中國股市下跌不會對全球經(jīng)濟(jì)造成持久而重大的影響。

　　這是否意味著可以對本輪中國股市暴跌安然處之?對中國人來說，不應(yīng)如此。相反，這次暴跌向中國政策制定者敲響了警鐘，說明金融市場需要小心謹(jǐn)慎的監(jiān)管。向缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者提供過分慷慨的保證金貸款這種行為尤其危險，必須堅(jiān)決杜絕。此外，它還表明，推進(jìn)中國資本賬戶可兌換必須謹(jǐn)慎行事。最終開放資本賬戶的時候，必須制定好應(yīng)急措施以防出現(xiàn)資本快速外流。

　　顯然，中國最高領(lǐng)導(dǎo)層受到了技術(shù)官僚及利益集團(tuán)的誤導(dǎo)，他們一直主張股市繁榮對經(jīng)濟(jì)改革的成功至關(guān)重要。這一邏輯不適用于過去30年，現(xiàn)在仍然不適用。正如上文所言，中國股市大體上仍與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤。通過向缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者提供廉價資金來支撐股市是一種極其危險的游戲，其中很多投資者只有高中學(xué)歷。

　　中國股市接下來會怎么走?中國政策制定者能否控制住各種風(fēng)險因素?目前已有積極跡象表明，跌勢已得到控制。在股市暴跌30%后那個周末，中國最高決策者與技術(shù)官員密切合作，拿出了救市計(jì)劃。在頭3個交易日，救市沒有成功，因?yàn)樵撚?jì)劃主要依靠大舉買入藍(lán)籌股，而任憑小盤股跌停并耗盡市場流動性。

　　后來，一個類似于香港政府1998年所采用方法的方案出爐了——即向指數(shù)期貨注入大量流動性，以最終穩(wěn)定市場預(yù)期——當(dāng)時港府與同時做空港股和港元的喬治-索羅斯(George Soros)及其同伙展開斗爭。

　　香港政府最終擊敗了索羅斯，并獲利近100%，后來通過將盈富基金(Tracker Fund)上市把這部分收益返還給了香港居民。這一次還不清楚中國中央政府能否獲利，但在中國央行的支持以及現(xiàn)有的資本管制下，中國政府穩(wěn)定股市的努力沒有理由很快就失敗。

　　我們從中國股市暴跌中能夠?qū)W到什么最根本的教訓(xùn)?這個教訓(xùn)是：為了確保股市穩(wěn)定，上市股票必須具備高質(zhì)量。股市快速下跌的原因是，很多上市公司要么勉強(qiáng)盈利，要么處于虧損狀態(tài)。還有些公司雖然有盈利，但幾乎不派發(fā)現(xiàn)金股息。很多中國投資者習(xí)慣了這點(diǎn)，他們把股市當(dāng)成賭場。

　　如何強(qiáng)化中國股市的基礎(chǔ)設(shè)施?關(guān)鍵是法治。也就是說，違規(guī)的公司和交易員應(yīng)當(dāng)受到法律的懲罰。遺憾的是，中國法院系統(tǒng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備處理證券欺詐行為的能力。

　　我一直提議在上海設(shè)立一個高級證券法院和檢察辦公室，專門處理證券違規(guī)相關(guān)案件。中國法院系統(tǒng)具有深厚的地域色彩，地方法院會偏袒特定對象;它們往往犧牲股東利益來保護(hù)當(dāng)?shù)厣鲜泄尽Ｔ谒痉w系不健全的情況下，中國股市永遠(yuǎn)不會像中國投資者以及政策制定者希望的那樣高效和穩(wěn)健。

　　對中國金融體系來說，此次股市暴跌好比一次令人驚慌的消防演習(xí)。它不僅考驗(yàn)中國政府穩(wěn)定股市的能力，顯然也暴露出了中國股市的根本缺陷。很明顯，中國要將國內(nèi)股市建設(shè)成一個功能完善的市場還有很長的路要走。