A股引發的股價崩塌如何看待？

　　國務院支持注冊制先行，將在獲得授權后對證券法中有關規定進行調整，這意味著注冊制在明年初實施已指日可待。雖然證監會連發新股發行節奏和價格不會一下放開等四個“不會”的解讀，但市場對注冊制超預期推出的擔憂甚至恐懼心態依然存在。

　　在法治建設、投資者保護制度、退市制度等相關配套制度不健全的環境下，投資者的擔憂不無道理。但從另一方面來說，投資者擔憂的恐怕更多是市場的結構化高估值難以為繼甚至雪崩，這是長期核準制下“價值缺失”市場造就的扭曲心態。而筆者認為，注冊制先行，恰恰是恢復市場生態、營造慢牛市場機制、預防市場短期非正常波動的關鍵制度建設。

　　清華研究報告將股災歸咎于杠桿交易過度、多空機制不均衡、新股發行制度、散戶化嚴重等五大方面，但筆者認為股災的根本原因在于A股缺乏慢牛形成機制、結構化高估值引發的股價崩塌。

　　在牛市的高歌猛進中，大量中小盤股和題材股、垃圾股被反復爆炒，夾雜內幕交易和股價操縱的“惡意做多”才是股價雪崩的內因。“惡意做空”只是誘發股災的外因與導火索，“惡意做多”基礎上的結構化高估值才是導致股災的罪魁禍首。

　　創小板的高估值，根源在于核準制下優質股票資源的稀缺，相關板塊個股紛紛獲得稀缺性溢價。創業板從2009年推出至今，只有400多家公司掛牌上市，數萬家中小企業嗷嗷待哺，其中不乏新興產業的優質公司。更進一步的是，核準制下企業一旦上市便很難退市，這些個股又獲得增發、重組并購這一得天獨厚的條件，因此再獲得殼資源溢價和并購預期溢價。

　　因此，核準下的A股實際包含了稀缺性溢價、殼資源溢價、并購預期溢價、市值配售溢價。如果再加上新興市場轉軌時代不可避免的股價操縱、內幕交易等暫時的監管漏洞，不法私募等主導下的牛股、“妖股”便會層出不窮。

　　而打破這種多重溢價造就的股價高估值，注冊制先行是對癥下藥的良方。不過，需要指出的是，注冊制推出后短期新股也不會大規模擴容，新股發行價格和節奏也不會一下放開，市場結構化的高估值恐怕仍會延續，那么在這一階段打擊市場操縱、防止“妖股”橫行就成了監管重點

　　當然，懲處“惡意做多”、培養慢牛形成機制，并不是說不允許做多，而是不應容忍股價操縱者。我們看到在先后被交易所作出處罰決定及關注之后，特力A股價卻依然節節攀升，再次創出108元的歷史新高。毫無業績的“妖股”橫行，只能是在為暴跌埋下伏筆。

　　百倍PE的創業板和小盤題材股，也是注冊制不可承受之重。截至12月11日，中證指數有限公司公布的創業板最新市盈率為103.47倍，大批次新股超越了股災前的股價水平。在這樣的高估值下，注冊制所包含的新股發行價格市場化如何定價?如何放開?目前IPO以創小板和滬市小盤股為主，其市場化定價必然與二級市場接軌。如果不進行行政管控，IPO定價市場化恐怕又會重蹈新股發行“三高”覆轍;如果長期進行太多的行政干預，則新股定價無法放開，注冊制便有名無實。市場的結構化高估值，將使注冊制推進陷入悖論和兩難處境。