股市趨勢或走“慢熊” 市場有點兒尷尬

　　傳統行業本來已經“奄奄一息”，景氣再惡化一段時間說不定就能看到真正的“去產能”。但現在隨著景氣的改善，產能過剩企業又都“活”過來了，于是又開始“走老路”了，今年要在傳統行業中大力推行體制改革和去產能就會非常困難。A股總體的2015年報收入增速為-2.5%，2016一季報收入增速回升至2.5%;A股總體的2015年報利潤增速為-2.4%，2015一季報利潤增速微幅回升至-1.9%。

　　剔除金融后，收入和盈利的回升趨勢更加明顯：A股剔除金融的2015年報收入增速為-6%，2016一季報收入增速上升至0.6%;而A股剔除金融的2015年報利潤增速為-17%，2016一季報利潤增速大幅回升至2.7%(扣除非經常損益后，A股剔除金融的2015年報和2016一季報利潤增速分別為-24.7%和8.7%)。利潤環比趨勢明顯好于季節性：A股總體的一季度利潤環比去年四季度回升高達36.3%，剔除金融后的一季度利潤環比增速也高達18.4%，這都明顯好于2011-2015年的季節性特征，和2010年一季度的景氣回升程度相當。

　　2016年一季度可能是中國進入“存量經濟”模式后的第二輪盈利回升周期的起點。從歷史數據來看，A股一輪完整的盈利周期一般要經歷三到三年半的時間，而2016年一季報的盈利大幅改善，可能宣告A股進入了新的一輪盈利周期(圖6)。但隨著中國經濟從“增量經濟”模式步入“存量經濟”模式，從上一輪盈利周期開始，盈利的波動幅度已經大幅收窄，我們預計這一輪新的盈利周期也是窄幅波動的。

　　受“穩增長”政策和地產產業鏈復蘇的綜合影響，預計A股剔除金融的盈利增速在今年前三季度將逐季回升。A股剔除金融后，其利潤額的主要貢獻行業是公用事業、建筑、地產、汽車以及中游周期性行業。而今年以來，“穩增長”政策不斷加碼，地產產業鏈也開始復蘇，剛好對這些行業都能形成拉動，因此預計A股剔除金融的利潤增速也會繼續改善，且改善的持續時間至少能撐到今年三季度。

　　借鑒上一輪盈利周期的經驗，當時也伴隨著地產產業鏈的復蘇，而地產產業鏈復蘇的路徑是從地產銷售傳導到地產新開工——當地產銷售見頂回落以后，地產新開工一般還會滯后回升半年左右。而本輪地產周期中，目前還處于地產銷售和地產新開工同時改善的階段，假設地產銷售增速在今年4月開始見頂回落，那地產新開工至少還能回升至10月份左右，因此能支撐地產投資相關板塊在今年前三季度盈利持續改善。