解讀新證券法下的注冊制

　　注冊制改革、證監會擴權和資本市場的改革是一個動態的過程，不會一步到位。而市場的進化程度，決策層的智慧、推進這個事情的決心對事情的進度有很大的影響。從美國的經驗可以看到，證券監管實在是不斷變化、修修補補、沒完沒了，市場太自由了容易產生系統性風險，就需要加強管制，管制太緊了又會限制資源配置，壓抑創新，又要放松。

　　2015年4月20日至24日舉行的十二屆全國人大常委會十四次會議審議了證券法修訂草案(下稱“草案”)，雖然還沒能看到草案全貌，但我們整理了媒體的報道，從中看到草案回答了關于注冊制改革的很多焦點問題：改革理念是什么?改革后是不是沒有實質性審核了?誰來審，怎么審?怎樣保護投資者的利益?改革對資本市場和經濟有什么影響?

　　答案是，草案強調保護投資者利益，強化信息披露，強調發行市場化，鼓勵創業創新;注冊制暫時針對股票發行，債券等其他證券仍然適用核準制;放松申請上市企業的盈利條件，由交易所審核申請文件，強化中介機構的責任;強調事后監管，加大對欺詐發行等違法行為的處罰。

　　分析證券法修訂，我們關注的人物有肖鋼和吳曉靈，前者為現任證監會主席，后者是負責審議草案的人大財經委副主席，《證券法》修改起草工作小組組長，他們的講話有重要的指向性作用。

　　1，便利企業融資，發行市場化，鼓勵創新

　　便利企業融資，發揮資本市場資源配置的作用，是本次改革的初衷。放松發行的盈利條件，意味著仍在虧損的公司但有實力的企業能融到發展急需的資金。強調信息披露，由投資者對公司進行價值判斷，讓市場發揮其資源配置能力。放松管制，鼓勵創業創新，有利于促進經濟改革轉型。歷史經驗表明，相對于政府，市場有更強大的資源配置能力，而革命性的、能大幅提高生產率的創新往往來自于市場驅動下的草根創新。

　　李克強總理在不同場合提倡大眾創業，萬眾創新，表明決策層開始重視創新對于經濟的提振作用。通過注冊制改革讓好的企業更容易從資本市場拿到錢，讓有能力的創業者從企業上市獲得豐厚的財務報酬，這和決策層鼓勵創業創新的旨意是一脈相承的。

　　2，投資者保護

　　肖鋼主席2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出，“由公眾交易的特殊性所決定，證券法應當把維護公眾投資者的權益，作為基本價值追求。我認為，證券法本質上就是一部投資者保護法?！辈莅笍娀税l行過程中的信息披露，強調參與發行各方，包括發行人、保薦人、中介等的責任，強調對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的追究，加入了集體訴訟的規定，這些都為保護投資者增加了強有力的工具。

　　3，證監會下放審核權，強化參與各方責任，強化事后監管

　　證監會下放新股發行審核權。草案取消了股票發行審核委員會制度，規定由證券交易所負責審核注冊文件，這意味著審核權轉移到交易所。強化參與各方，包括發行人、保薦人、證券服務機構、證券經營機構等在發行過程的責任，表明從證監會一肩挑轉向證監會、交易所、中介機構、發行人各司其職的責任鏈條，減輕證監會負擔的同時，強調包括中介機構在內的各方共同審核企業資質。加大對欺詐發行、虛假陳述等違法行為的責任追究,有助于威懾侵害市場的違法行為，保護投資者利益，有利于市場健康運行，優化資源配置。

　　4，證監會擴權

　　肖鋼和吳曉靈在不同的場合多次表明希望擴展《證券法》管轄范圍。肖鋼主席在“證券法的法理與邏輯”中指出，修改證券法應當以行為統一監管為原則。目前，不同政府部門分別監管不同的市場，債券市場、銀行理財產品、私募產品由不同部門不同法規來監管。而相同性質的產品和業務實行不同的監管規則，不利于統一市場的形成。2013年4月爆發的債市老鼠倉事件，發生原因之一便是銀行間市場監管割裂，監管部門對利益輸送缺乏警覺。

　　三中全會提出，建設統一開放、競爭有序的市場體系是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎。肖鋼主席指出修改證券法應當做到業務規則統一、監管要求統一和監管機構統一。吳曉靈則在2014年接受專訪時表明修訂的重點包括“擴展證券名稱的范圍”。4月20日在人大常委會上吳曉靈則表示“對于將發行注冊制適用范圍擴大到公司信用類債券及其他證券，條件是否成熟，還需要進一步研究?！?014年的草案中，也曾討論過在查處證券違法時，給予證監會更大的司法管轄權和執法權。

　　我們認為草案規定注冊制目前適用于股票，是為了緩和新法推進過程中的阻力，退一步進兩步。而證監會擴權，由行業監管，一行三會分業監管，轉向功能監管，屬于證券范疇的機構、業務、產品納入統一監管，概率很大：債券，銀行理財產品，保險機構投資等有望逐步納入證券法監管范疇。另外一個猜測是，新法可能賦予證監會擁有更大的司法權。表1的新法思路中看到“證券范圍過窄”，“監管執法手段不足”，“加強監管執法”，都指向新法可能賦予證監會更大的管轄范圍，更強大的司法權力。事實是，沒有強大的司法管轄權和執法權，證監會的責任與力量不匹配，加強監管執法就是一句空話。

　　5，規定了豁免注冊的情形，擬建立股票轉售限制制度

　　向合格投資者發行、眾籌發行、小額發行等情形豁免注冊，有助于提高證券發行效率，增加企業融資便利。股票轉售制度有助于解決資本市場長期存在的大股東套現、“大小非”解禁等難題，符合加強投資者保護的理念。