通策醫療“量”“質”與“護城河挑戰”：14年總市值增32倍 九成凈利有賴兩明星醫院

90后女孩小劉，在歷經804天的矯正之后，終于卸下了陶瓷托槽矯正器，完成了在杭州口腔醫院城西分院的牙齒矯正，“前后費用一共2.5萬元-3萬元左右，其中包括牙套費、治療費、拔牙費用、各種材料等等”。

杭州口腔醫院城西分院是A股連鎖口腔醫院龍頭通策醫療（600763.SH）旗下醫院。

小劉的經歷折射的，是小小牙齒背后的一門大生意。

在2007年借殼上市以來，10多年間，通策醫療從新建3家口腔醫院、收購4家口腔醫院起步，逐漸發展為擁有50余家已營業口腔醫療機構的大型口腔醫療集團。

14年之間，公司總市值，也從2007年9月的23億元上漲至2021年9月的757億元，總市值增長了32倍。

以“區域總院+分院”模式復制擴張的過程中，通策醫療還提出了未來3-5年在浙江省內建設100家醫院的“蒲公英計劃”，不乏有人質疑，通策醫療2021年上半年的13.18億元營收，3.51億元凈利潤，究竟能不能支撐其800億元市值？

對此，9月16日，21世紀經濟報道記者以投資者身份致電通策醫療證券事務部進一步了解“蒲公英計劃”進展，對方稱，“（新建醫院）有當月實現盈利的，也有半年實現盈利的，總體來看，公司的品牌和市場知名度比較穩定，對新建醫院的運營和管理流程也比較熟悉，新建醫院的培育周期還是比前兩年要快一些。”

據21世紀經濟報道記者了解到，近兩年，通策醫療的核心院區之一——杭州口腔醫院平海院區原副院長顧亞軍已經離職，此外，2020年上半年，杭州口腔醫院慶春院區原院長也已離職，創辦了自己的口腔診所。

規模擴張壓力，疊加人才流失的隱憂，被譽為“牙茅”的通策醫療，能否守住“護城河”？

兩家明星醫院撐起90%凈利潤

通策醫療一直以來堅持“區域總院+分院”模式進行復制擴張。

其在浙江省內已經擁有杭州口腔醫院平海院區、城西院區和寧波口腔醫院三家總院，紹興區域醫院集團也已經成立，同時，通策醫療稱，區域總院在區域內形成品牌影響力之后，將同時快速鋪開分院。

通策醫療稱，“杭州口腔平海院區是公司體系內單體面積最大、營業收入最高的口腔醫院，杭州口腔醫院城西院區是公司創新發展的排頭兵，單張牙椅產出最高。”

最新數據顯示，通策醫療已營業的口腔醫療機構為50余家。

盡管手握50多家口腔醫療機構，不過，通策醫療核心利潤主要來自浙江省內的兩家醫院，其他分院仍需發力。

2017年-2020年，通策醫療實現營收分別為11.80億元、15.46億元、19.31億元和20.88億元，同比增長34%、31%、25%和8%；歸母凈利潤分別為2.17億元、3.32億元、4.67億元和4.93億元，同比增長60%、53%、40%和5%。

2021年上半年，通策醫療全資子公司杭州口腔醫院集團有限公司（指杭口平海院區）實現營收3.56億元，貢獻凈利潤2.20億元；杭口城西院區實現營收2.69億元，貢獻凈利潤0.95億元，也就是說，杭口平海和杭口城西兩大院區，合計貢獻2021年上半年營收（13.18億元）的47%，合計貢獻對應凈利潤（3.51億元）的接近90%。

而從業務結構來看，通策醫療的業務可分為種植、正畸、兒科、綜合四大科室，其中正畸和兒科發展潛力巨大。

在這一背景下，其業績隱患也因此非常典型。

在依賴杭口平海院區和城西院區兩家“利潤奶牛”的背景下，通策醫療的核心醫生資源流失或成為一個潛在隱患。

尤其是，與眼科較為依賴設備不同，牙科對優質的牙醫資源更為依賴。

據21世紀經濟報道記者了解到，作為通策醫療杭州區域的明星院區之一——杭州口腔醫院平海院區原副院長顧亞軍已離職；此外，杭州口腔醫院慶春院區原院長也已離職，于2020年4月創辦了自己的口腔診所。

除了兩位院長或副院長級別醫生離職，在此過程中，記者了解到，也有不少醫生、醫技人員、護士跟隨核心骨干離開杭口旗下醫院。

核心醫生流失或成潛在隱患

9月14日，21世紀經濟報道記者向杭口平海院區客服求證，得到了顧亞軍已經離職的消息，“他不做了，已經離職”，對于具體去向，客服表示“不知情”。

有投資人向21世紀經濟報道記者爆料，通策醫療對旗下醫院所在醫生的業績考核壓力較大，促使不少醫生離開。

9月8日，一位曾在通策醫療旗下杭州口腔醫院工作人士持有不同意見，“通策對旗下醫院的確是有考核的”，但其不清楚具體考核目標，在她看來，“這是個別現象，相對其他門診來說，口腔醫生選擇自己開診所的是會更多一點。”

在醫療資源與人才儲備方面，通策醫療在2020年年報中信心滿滿。

“公司目前擁有一批博士生導師、碩士生導師、博士、碩士及臨床經驗豐富的核心專家，其中，碩博及以上475人，本科1304人。共有衛生技術人員3064人，其中醫生1381人，醫技人員169人，護士1514人。醫療服務以牙周、種植、正畸、修復、牙體牙髓、頜面外科、兒童口腔等專委會專家為核心，醫生團隊分別來自浙江大學、北京大學、第四軍醫大、武漢大學等全國知名學院及醫院。”

通策醫療擴充“量”的同時，服務的“質”也遭到部分消費者質疑。

“雖然部分醫生技術還可以，但是他們一直是在跑量的感覺，而不是以服務好為目的，”9月9日，另一位曾在杭口某分院進行牙齒矯正的消費者告訴21世紀經濟報道記者。

在杭州當地論壇搜索，至今仍然能找到一篇《我在杭州口腔醫院矯牙齒帶了7年牙套的慘痛經歷》的文章，痛訴 “醫生對患者的態度不夠好、矯正牙齒7年但結果仍不理想”等問題。

“一些（口腔）就診患者會對大型綜合性公立醫院有偏好，但如果比較追求獨立的就診環境，可能就會選擇一些民營醫院，民營醫院注重運營，打出品牌，但是也會有一些做得不夠到位的地方。”9月14日，華東一家大型口腔醫院人士告訴21世紀經濟報道記者。

新建分院仍需時間培育爬坡

未來3-5年，在浙江省內建設100家醫院的“蒲公英計劃”，是通策醫療在浙江省內全面布局的重要一筆。

2018年12月，通策醫療和杭州口腔醫院集團正式啟動“蒲公英計劃”，首批紹興柯橋、湖州德清、麗水蓮都、杭州臨平、金華婺城等10家新分院簽約。

到2020年年底，通策醫療稱，隨著第一期“蒲公英計劃”的逐漸落地，在柯橋、德清、普陀等浙江省內醫院數量已經達到37家，還有建德、濱江、未來科技城等院分別處于籌備、建設、驗收階段，此外公司還有21家分院已經完成立項，即將開始建設。

此外，上市公司體外方面，通策醫療提到，通過口腔醫療基金參與投資新建武漢、重慶、西安、成都等大型口腔醫院，其中，武漢存濟口腔醫院已于2018年11月正式開業；重慶存濟口腔醫院已于2019年2月開業試運營；西安存濟醫學中心由口腔、眼科、婦產聯合組成，于2020年10月開始試營業；成都存濟口腔醫院將于2021年下半年試運營。

眼下，通策醫療在浙江省新建分院以及省外醫院拓展情況，也許是最為市場關注的。

“蒲公英醫院的開業爬坡情況如何?是否實現了盈虧平衡點？”

8月11日，廣發證券、國元證券、東北醫藥等625位分析師及投資者調研通策醫療時，就關注了這一核心問題。

當天，通策醫療回復機構提問時，進一步披露蒲公英計劃進展，“目前38家已經運營、建立、規劃完成，半年報納入報表22家(包含16家營業和6家完成工商登記)。其中16家已經開業(其中9家已經達到盈利)，正在裝修13家，簽署租賃2家，完成相關選址規劃7家，總共38家。蒲公英層面上整體的營收8322萬，年內還有13家完成交付。”

通策醫療還提到，“（今年）上半年7家新開業(臺州、桐廬、和睦、臨安、嘉興、溫州、富陽)，3家(臺州、桐廬、和睦)已經實現盈利，富陽3月份、嘉興3月份、溫州7月開業，后續看年底是否能實現盈利。”

對于浙江省新建分院，通策醫療的表述為， “基本上培育期是0.5-2年。”

有市場觀點認為，通策醫療的新建分院仍處于起步階段，仍舊需要較長的市場培育期。

9月16日，21世紀經濟報道記者以投資者身份致電通策醫療證券事務部進一步了解公司“蒲公英計劃”進展，對方稱，“目前掌握的，就是半年報里提到的內容，（新建醫院）有當月實現盈利的，也有半年實現盈利的，總體來看，公司的品牌和市場知名度比較穩定，對新建醫院的運營和管理流程也比較熟悉，新建醫院的培育周期還是比前兩年要快一些。”

高特佳投資執行合伙人范文靜向21世紀經濟報道記者分析指出，“新建醫院只要是選址得當，找到合適的醫生，加上成熟的機制，理論上培育周期不會太長。”

不過，范文靜也指出，對通策醫療潛在的挑戰依然存在，“一方面， 齒科連鎖機構的核心問題是成本構成中的人力成本高，連鎖規模越大，管理層級越多，成本越高；另一方面，原材料耗材依賴進口，這塊成本比較昂貴；此外，還要考慮整體醫療政策法規針對民營醫療機構的一些風險和不確定因素。”

2020年，除了幾大總院，通策醫療披露了衢州口腔醫院、諸暨口腔醫院、義烏杭口門診部的業績，這三家醫院分別實現凈利潤863.39萬元、2504.25萬元、1931.85萬元。