互太紡織(01382.HK)：曾8年爆漲53倍，可最終“敗走”優衣庫

　　2007年5月18日，互太紡織(01382)以1.938港元(前復權)每股的價格成功在香港掛牌上市。但其僅享受了5個月的狂歡，“災難”便悄然而至。

　　2007年10月30日，恒生指數達到歷史第一高點后掉頭向下，在金融危機的波及中，走出了一波斷崖式的下跌行情。受大環境影響，互太紡織持續陰跌。一年之后，互太紡織股價跌至0.18港元每股，不及上市開盤價的十分之一。但自該低點之后，互太紡織開啟了波瀾壯闊的上漲行情，至2016年初，其股價最高漲至9.82港元，8年時間，股價大漲53倍。

　　不過，在8年風光之后，近兩年來的互太紡織頹勢明顯，股價較高點也回落了近40%。而在近日公布了2019財年的業績后，本就虛弱的互太紡織又被補了“一刀”，花旗、小摩、大和均下調互太紡織目標價。截至6月21日收盤，互太紡織跌3.69%。

　　圖：來源于富途證券

　　下半年營業收入因優衣庫滑鐵盧

　　整體上看，互太紡織(01382)的2019財年業績并不算太差，公司收入同比增0.34%至61.19億港元，剔除匯兌損失的影響，公司股東應占利潤同比增長15.86%至8.62億港元。收入穩健，利潤兩位數快速增長。

　　但若將整個財年業績拆分，問題便顯而易見。智通財經APP發現，2019財年上半年時，由于越南工廠恢復生產且得益于產品的良好組合，互太紡織收入同比增13.13%，剔除匯兌影響的利潤則大漲37%。

　　但在下半年時，收入同比增長下滑12.1%，剔除匯兌影響后的利潤同比增長僅3.1%，明顯弱于上半年。對于下半年收入的滑鐵盧，互太紡織表示，由于部分主要市場冬季轉暖，導致公司用于耐寒服裝的化纖布料需求低于預期。

　　從客戶占比數據看，受最大客戶優衣庫拖累明顯。2019財年上半年時，互太紡織來自優衣庫的收入為47%(2018財年同期為38%)，來自第二大客戶的收入為19%(2018財年同期為15%)。這說明，越南工廠的復產使得來自優衣庫的收入占比大增，第二大客戶也有一定比例的提升。

　　但2019財年的數據顯示，互太紡織來自優衣庫的全年收入占比為至43%(2018財年為41%)，來自第二大客戶的全年收入占比為18%(2018財年為16%)。通過上半年與全年的收入占比數據能發現，由于下半年受優衣庫收入的影響，導致全年來自優衣庫的收入比例較上半年有所下滑。不過，對前兩大客戶的依賴程度進一步提升，從2018財年的57%上升至2019財年的61%。

　　毛利率、凈利率隨復產逐步提升

　　雖然收入受優衣庫較大影響，但互太紡織在2019財年的毛利率及凈利率均有不同程度的提高。

　　事實上，繼2009財年錄得14.51%的毛利率之后，互太紡織的毛利率水平一直未低于17%，連續8年保持在17%上方。但至2018財年時，互太紡織的毛利率從18.63%直接下降至15.53%，下滑3.1個百分點。

　　最為主要的原因，是2017年4月時，公司在越南的廠房被當地村民堵住，越南廠房不得不停產，而該廠房是為了服務于最大客戶優衣庫的，關停之后，較高的固定成本分攤以及客戶索賠費用導致了毛利率下滑。

　　但至2018年初時，越南廠房已恢復使用，至2019財年的上半年結束時，產能已恢復至40%，公司預計2019財年底時產能可恢復至停產前的水平。在越南復產之后，毛利率明顯提升，從2018財年的15.53%上升至2019財年的17.34%。

　　細分來看，2019財年的毛利率上半年高于下半年，但該波動與2018財年時一致，且均高于2018財年同期，這說明互太紡織的毛利率并未受到影響，正隨著產能的恢復穩步提升。

　　與此同時，由于公司的費用控制得當，凈利率(剔除匯兌影響的口徑)亦相應提升。2019財年時，互太紡織的凈利率為14.22%，同比提升2.36個百分點，波動性與毛利率保持一致。

　　對市場未來需求保守

　　可以預見，隨著越南工廠產能的不斷提升，互太紡織的毛利率、凈利率水平有望繼續提升。畢竟在過去的8年中，17%的毛利率僅僅是最低水平，且該工廠專門服務于優衣庫，優衣庫作為品牌商，互太紡織售于其的產品可有更高毛利，更為重要的是，規模效應也能在一定程度上提高毛利率。

　　但值得注意的是，市場需求是否能維持或提升，只有在需求充裕時，規模效應才能體現得更加明顯。從具體的數據來看，互太紡織對于預期的增長相對保守。

　　智通財經APP發現，2019財年時，互太紡織的越南產能雖恢復，但使用原材料與消耗品的生產成本較2018財年有所下滑，從45.25億略降至44.97億港元。這說明，互太紡織2019財年的整體需求并未增加，公司只是進行了產能的轉移。

　　存貨可在一定程度上反映公司對未來需求的判斷，本財年末，互太紡織存貨為9.47億港元，較2018年同期的10.68億下滑超10%。可見，公司對2019年的市場需求相對保守。

　　這也與公司在前景展望中的描述一致，其表示，天氣的轉暖，間接影響了耐寒布料的銷售增長，而目前普遍認為溫暖天氣將會持續。優衣庫的發源地日本天氣轉暖較為明顯，據日本媒體報道，如果全球變暖導致世界氣溫上升1度，日本國內最高氣溫達到35度以上的“酷暑日”出現次數將增至1.8倍。

　　面對耐寒布料銷售的低迷，互太紡織表示，正在探索用于運動服裝的高質素化纖布料產品，預期全球對運動服裝的需求將持續增加。運動服裝新布料，或將成為互太紡織的突破口，但具體效果仍有待考察。

　　其次，公司表示將進一步開拓內地市場，以分散業務風險和平衡客戶基礎。截止目前，互太紡織最大的市場在東南亞，收入占比超49%，中國和香港地區的收入占比為30%，其中內地僅占五分之一。即還有20%的市場份額來源于世界的其他地區，包括印度、非洲、美洲等地。而當前復雜的國際局勢，讓不確定性增多。

　　不過，互太紡織仍然保持著回饋股東的優良傳統。自2006年至2018財年，互太紡織累計現金分紅99.67億港元，分紅率92.97%。而在2019財年，互太紡織宣布每股派息0.25港元，股利支付率41.96%，派息率4.17%。

　　從估值上看，互太紡織已來到近三年PE的下限水平，即10.24倍PE。估值雖低，但反映了市場對互太紡織最大客戶優衣庫需求的不確定性、公司對未來預期的保守以及復雜國際環境對出口影響的擔憂。因此，在三大因素未改善或市場整體估值未提升的情況下，互太紡織難有較好表現，而運動服裝新布料的效果則有待觀察。