創業板注冊制落地：存量改革關鍵一躍

4月27日，周一。這一天，今年迄今最受期待的資本市場深化改革舉措，創業板改革并試點注冊制有了實質性的消息。

中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，這意味著創業板試點注冊制改革啟動，證監會和深交所將就創業板改革的規章制度向市場征求意見。

如果說設立科創板并試點注冊制改革是我國資本市場注冊制的首次嘗試，那么創業板改革并試點注冊制便是注冊制改革由局部試點到推廣至資本市場其他板塊的關鍵一躍。

引領存量改革

相比科創板試點注冊制改革時沒有歷史包袱，創業板試點注冊制改革面臨的核心問題顯然是如何平衡好改革與存量市場的關系，畢竟創業板如今是一個有著數千萬存量投資者，數百家存量上市公司的成熟板塊。

而這也是此次創業板試點注冊制改革的核心意義所在，即引領了存量改革，創業板改革并試點注冊制成功推進也就意味著距離資本市場全面推行注冊制的那一天不遠了。

資深投行人士王驥躍表示：“與科創板是新市場增量改革不同，創業板是存量市場改革，有既有公司和既有投資者，所以是資本市場全面改革的中間過程。科創板試點注冊制，要在全市場推廣，必須要有個局部市場先試。如果創業板改革順利，全市場的注冊制改革就可以提速。科創板注冊制改革經驗教訓會被創業板借鑒，創業板改革經驗教訓也會在未來被全面改革借鑒。相信科創板一些政策也會跟隨創業板改革進行一些調整。”

而就在4月27日證監會召開的創業板改革并試點注冊制的溝通會上，證監會副主席李超也明確表示，本輪創業板試點注冊制改革，在試點注冊制的安排方面大體與科創板一致，但同科創板相比，創業板注冊制有幾方面不同，一方面是要明確在審企業銜接安排，確保向注冊制過渡；其次是再融資和并購重組涉及公開發行的同步實施注冊制。無疑上述兩項“不同”指向的都是“存量”改革。

與此同時，創業板試點注冊制改革兼顧存量市場的另外一重含義即是要盡可能減少對現有市場主體的沖擊。

如對投資者適當性管理的完善便充分體現了這樣的理念，創業板投資者適當性要求基本保持不變，但要求充分揭示風險；對增量投資者設置與風險匹配的適當性要求。深交所擬要求，新增創業板個人投資者須滿足前20個交易日日均資產不低于10萬元，且具備24個月的A股交易經驗的門檻。

另外在優化發行上市條件一項中也有類似的考量。此次改革中，為未盈利企業上市預留了一定的改革過渡期，未盈利企業在改革實施一年以后可以申請上市。

“創業板此次改革最關鍵的一點是如何避免對存量主體的沖擊，如果改革步子過大，損害到了存量主體的利益，那么改革很有可能會進行不下去，科創板改革是試驗田，注重的是創新，那么創業板改革考驗的是平衡術。”北京地區一家中小型券商投行業務線負責人認為。

李超在溝通會上也提出，創業板此次改革統籌增量改革和存量改革，包容存量改革，穩定存量上市公司和投資者預期，平穩實施改革。

多層次注冊制成型

4月底，資本市場改革密集，就在創業板改革實施方案通過的同一天，新三板全面深化改革也正式進入了新的階段，全國中小企業股份轉讓系統（下稱“全國股轉系統”）正式接收擬精選層企業的申請材料并將啟動審核工作。

記者從全國股轉系統處也獲悉，此次精選層改革也是趨向于注冊制方向，即：“以信息披露為中心”的審查理念，不對企業投資價值進行判斷，通過提出問詢等方式，督促發行人真實、準確、完整地披露信息，便于投資者在信息充分的情況下做出投資決策。”

這樣的表述和此次創業板改革并試點注冊制的精神也相吻合，在溝通會上，李超介紹，此次創業板試點注冊制改革，是以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。

算上已經運行將近一年的科創板，可以發現注冊制正在快速在多層次資本市場全面推開。

值得注意的是，雖然都名為“注冊制”改革，但不同板塊的實質是不一樣的。對于未來的方向，李超直言，要統籌推進創業板改革與多層次資本市場體系建設，堅持創業板和其他板塊的策略發展，形成各有側重、互相補充的適度競爭格局。

王驥躍認為，此次創業板改革還有一項核心問題是幾個板塊之間分工競爭關系怎么處理的問題，創業板、科創板、新三板如何錯位競爭？理想狀態是既有重疊相互競爭，又各有特色各有側重，方便發行人、投資者和中介機構根據需要進行選擇。各板塊之間比學趕幫，才是整個市場發展的動力。

另外，還有一則信息市場需要充分消化，李超表示，此次創業板改革并試點注冊制要建立滬深交易所審核工作協調機制，保持審核標準尺度一致，避免形成搶資源情況，也就是說創業板此次改革要杜絕市場套利的空間。