鐘偉專欄｜A股的機會與風險：兩次爬坡，兩個隱憂

鐘偉（民生加銀基金首席經濟學家）

      在該小文中，我們強調：分季度看，經濟增長的兩次“爬坡”會帶來一定的權益配置機會。但投資者務必關注內外兩個憂慮，一個是疫情問題泛政治化風險，另一個是疫情防控常態化的經濟成本。

     由于中國A股市場是個風險偏好主導的成長型市場（情緒波動帶來的市盈率波動可解釋大部分的A股行情，而經濟周期、公司基本面、宏觀政策、噪音交易則是其他四個相對重要的因素），因此，兩次爬坡能部分修復風險偏好，但兩個隱憂則可能迅速損害風險偏好的修復。

綜合來看，A股市場年內可能呈現M型振蕩，不能排除三季度稍晚及四季度的回落風險。

對疫情的樂觀預設：最糟糕的時刻正在逐漸過去

      關于疫情何去何從，存在多種假設情形。一些宏觀和策略分析是基于樂觀判斷的預設而展開的。這種樂觀判斷包括如下要素：

一是政府和公眾覺醒對防控疫情至關重要，否則哭泣和死亡總是在政策和民眾不太關注的遠方。在很多國家，目前“公眾覺醒”已無疑問。

二是多國疫情防控進入可持續模式，即德韓模式，強檢測+短隔離+重癥收治。目前德國每日核酸和抗體檢測能力達到總人口的0.3%，韓國和西班牙達到0.1%（中國約0.06%）。為保證醫療資源不遭受擠兌，歐美的確診住院率通常不超過20%，這決定了歐美努力在控制疫情和維持社會經濟重啟能力之間求得可持續的平衡。

三是東亞（包括中國）、歐洲和美國大致呈現疫情受控局勢，東亞領先歐洲約4-6周，歐洲領先美國約2-3周，歐美的防疫方式決定了其疫情消退周期（可用R0>1作為標識）將較東亞更為費時。

      除日本外，東亞經濟目前處于爬坡期，歐洲可能在5月下旬至6月上旬達到爬坡期，美國則可能在6月中旬到下旬開始經濟爬坡。全球主要經濟體將分步分區域分行業謹慎地重啟經濟，并努力使之回歸常態。

四是在疫苗成功研發之前，社會經濟交往將集中在東亞、歐洲和美國這個“全球穩定性三島”。

      盡管疫情在全球蔓延，但我們相對樂觀地認為，“穩定性三島”已浮現，該板塊的疫情峰值可能在3月底4月初已逐漸過去。“穩定性三島”占全球約70%的GDP，以及絕大部分金融資源。

迄今我們沒有觀察到匯率危機、主權債務危機和系統重要性機構倒閉危機，因此，目前的形勢不是金融危機，稱為金融動蕩更準確。我們還難以判斷全球疫情會如何向第三世界蔓延。但就世界經濟最重要的部分而言，最糟糕的時刻可能正在逐漸過去。

二季度可能是A股配置的窗口期

     我們觀察權益市場看五大因素，一是投資者風險偏好；二是經濟增長等宏觀面；三是財政貨幣產業等政策面；四是上市公司財報等基本面；五是基于非正式消息的交易噪音。這五個因素的預期和終值之間的差距構成預期差。五大因素的預期差驅動著權益市場的走勢。

我們判斷，2020年中國經濟將出現兩次“爬坡”。中國經濟增長將呈現逐季向上之態勢。就季度邊際改善而言，最陡峭的改善將是第二季度相對于第一季度（中國及東亞周邊爬坡），以及第三季度相對于第二季度（歐美爬坡）。

      目前，中國和東亞經濟已經開始進入爬坡期。到5月下旬和6月中旬，歐洲和美國經濟也可能進入爬坡期。盡管如此，2020年全球經濟仍將難免衰退，只是全球“穩定性三島”的疫情和經濟會初步穩定。

經濟的兩次爬坡，決定A股將有配置的窗口期。

      就五大因素預期差而言：疫情以及隨之而來的經濟衰退，決定了年內投資者風險偏好難以顯著修復；中國宏觀經濟表現較好，但不及預期；中國財稅政策和貨幣政策仍將相當克制，需求不會立即恢復并擴張；從上市公司財報看，仍將是以科技和疫情等為主線的結構性機會；噪聲交易有限地活躍市場。

      一季度，中國GDP回落6.8%，美國和歐盟分別回落4.8%和2.7%，都較為接近市場預期。預期二季度中國經濟增長將回正，但要達到3%以上的增長則頗有難度。而歐美在二季度的增長將繼續顯著為負，并均陷入經濟衰退。

    一季度，滬深上市公司營收負增長8%，盈利負增長24%。4月份，約76%規上工業企業達產率達到80%，這意味著目前總體達產率仍嫌不足。在內無大力度刺激政策、外有疫情政治化隱憂的背景下，我們擔憂，目前市場對中國經濟增長的一致預期過高。我們更擔心，預期沒能實現使投資者風險偏好突然轉變。

結合五個因素和兩次爬坡來看，整個二季度甚至三季度較早時期，如果兩個隱憂沒有發酵，將是A股配置的窗口期。

兩個隱憂可能對市場修復形成沖擊

第一大隱憂是疫情問題泛政治化。

      等到歐美的疫情穩定下來之后，西方部分政客會將新冠肺炎疫情問題泛政治化，批評中國的聲浪可能會很高，因為對西方政治家來講，這是一個政治成本很低的選項，但收益卻可能很大。如果歐美疫情失控，那情況會更糟糕，全球可能滑向更深層的政治戰、經濟戰。我們無法排除這種可能性。

     如美國《外交事務》所言，疫情是歷史的催化劑，但不是轉折點。美國領導力的下降，全球合作的減弱，大國間的不和諧，國際環境的這些特點在疫情前就已經出現，而這場大流行病則前所未有地使它們更為引人注目。

疫情問題泛政治化將在很大程度上持續傷害A股投資者的情緒。回顧一下中美發生貿易戰的2018年第二季度A股市場的表現，我們就可以估測事情的嚴重性。

第二大隱憂是疫情防控常態化的經濟成本，可能使需求短時間內難以恢復。

     在有效的疫苗出現之前，疫情防控要常態化。在此情形下，一些行業較長時間不能回到疫情之前的經驗狀態，主要是生活服務業，覆蓋了旅游、文娛、體育、會展、酒店、影視等諸多行業。即便被認為是受益的行業，例如電商行業，其疫情后的增長軌跡，其實也是大幅放緩的，一季度實物商品網上零售額同比僅增長5.9%，而去年的增速是20%左右。

      投資者也許會逐漸理解，即便有很多城市投放了消費券，也不能逆轉消費的長期放緩趨勢，疫情只是制造了強波動而已。疫情之后，消費也難有可持續的V形反轉。我們甚至更應看到，中國消費放緩是始于2011年中，已經是持續了近10年的現象。消費增長放緩與經濟增長放緩、加薪艱難、就業不易等帶來的日益濃重的居民防御型心態密切相關。

     不唯中國，全球經濟增長軌跡均因新冠肺炎疫情而改變。經濟衰退必然意味著需求不足，然后是供給被迫收縮。全球經濟為疫情防控付出沉重代價之后，增長將變得更為小心翼翼、步履維艱。大封鎖之后的經濟衰退是不可避免的。

     二季度比一季度經濟增長的邊際改善較大，三季度比二季度也是如此，這就是兩次爬坡，這將創造A股配置的窗口期。但是，當A股投資者認識到，疫情防控常態化會使生活服務業付出較長期的代價，以及疫情問題泛政治化會導致國際社會撕裂，他們的風險偏好會再度下降。所以，我們猜測，在整個二季度以及三季度的前段，風險偏好修復和市場修復的概率比較大。而在今年較晚的時候，A股市場是否會下落，以及下落多少，目前都是高度不確定的。這些取決于兩個隱憂的發酵程度，以及投資者的預期。

M型振蕩中的投資選擇

       從大的宏觀邏輯來看，我們可以形成三個判斷。

其一，固收牛市的持續時間可能會比較長久，宜放長久期。權益市場表現起伏不定，固收的牛市雖然略受忽略，但卻相對可持續。

其二，在權益市場，經濟的兩次爬坡將帶來配置機會，但也需要注意，在三季度或略晚一些時候，隨著兩個隱憂的發酵，市場可能會遇到巨大困擾。

其三，疫情問題泛政治化決定了，投資者必須謹慎對待目標市場更為國際化的大藍籌，而更為本土化（從資本、技術和市場等多維度衡量）的標的更值得關注。

      美國和中國在高科技領域的合作也許會加速惡化，大飛機、芯片、通信領域的自主創新會更艱難而緊迫。醫藥行業的合作前景也不甚明朗。所以，值得配置的還是面對本土市場的科技、醫藥、基礎消費、基建等。

     生活服務性行業由于疫情防控常態化，不太令人樂觀。這決定了，不光可選消費，還包括基礎消費，都很難回到疫情之前的狀態。

兩次增長“爬坡”決定了，會出現我們樂見的情緒修復和市場修復；而兩個隱憂決定了，這種修復隨時可能消退。我們不得不從新的視角，去尋找中國投資、中國創新，以及為中國市場服務的中國成長型企業。