石化巨頭恒逸集團閃電出擊，拿下桐昆股份4605萬股做股東

  5月26日，恒逸石化董秘在深交所互動易憑條回答投資者提問時表示，公司控股股東浙江恒逸集團有限公司（簡稱“恒逸集團”）參股桐昆集團股份有限公司（以下簡稱“桐昆股份”），主要是“基于對聚酯行業未來發展預期看好，以及為了提升公司聚酯產業核心競爭力，考慮到石化-化纖板塊估值處歷史低位”。

獲悉，桐昆股份與恒逸集團均為化纖行業巨頭。在2020年5月28日中國化纖協會發布的2019年中國化纖行業產量排名中，桐昆、恒逸分列第一、第二名。

記者查閱公告了解到，截至2020年一季度，桐昆股份十大股東明細中，恒逸集團持有46051999股，持股比例2.49%。

桐昆股份主要產品為各類民用滌綸長絲，包括滌綸POY、滌綸FDY、滌綸DTY、滌綸復合絲四大系列一千多個品種，覆蓋了滌綸長絲產品的全系列，在行業中有“滌綸長絲企業中的沃爾瑪”之稱，連續19年滌綸長絲銷量位列市場第一。2010年公司營業收入147億元，2019年營收達到506億元，CAGR15%；2019年公司歸母凈利潤28.8億元，創歷史最高水平。公司銷售收入以滌綸長絲為主，2019年長絲收入占比84.5%；PTA以配套自用為主，極少量外售；貿易及其他業務占比9.8%。

桐昆股份控股股東為浙江桐昆控股集團有限公司，持股比例為25.16%，實控人為陳士良先生。公司旗下參控股子公司眾多，包括生產各種規格滌綸長絲的中洲化纖、恒通化纖、恒盛化纖、恒騰差別化化纖、恒基差別化化纖等，生產PTA生產基地嘉興石化，桐昆投資持浙石化20%股份。

來自中國化學纖維工業協會的數據顯示，截至2015年，我國滌綸工業營業收入規模在2000萬以上的企業數量為776家，其中桐昆集團、新鳳鳴、盛虹集團、恒力集團、恒逸集團和榮盛集團6家公司（CR6）在規模、管理、品牌和創新方面具有競爭優勢，其產能規模超過100萬噸/年以上。

2014年桐昆集團、新鳳鳴、盛虹集團、恒力集團、恒逸集團、榮盛集團滌綸長絲產能分別為279萬噸/年、167萬噸/年、126萬噸/年、128萬噸/年、110萬噸/年、102萬噸/年，行業總產能2628萬噸/年，CR6占比35%；經過5年來的發展，2019年桐昆集團、新鳳鳴、盛虹集團、恒力集團、恒逸集團、榮盛集團滌綸長絲產能分別擴張至690萬噸/年、430萬噸/年、210萬噸/年、155萬噸/年、635萬噸/年、125萬噸/年，行業總產能4155萬噸/年，CR6占比54%，行業集中度大幅提升。

財報顯示，2019年，桐昆股份實現營業收入506億元，同比增長22%；實現歸屬于母公司的凈利潤28.8億元，同比增長36%。

東方證券分析師趙辰表示，桐昆股份是目前全球首屈一指的滌綸龍頭，其盈利能力也遠超同行，預計其合理的ROE中樞也有10%以上。公司今年恒超50萬噸項目投產后產能將達到700萬噸，如東洋口港240萬噸滌綸+500萬噸PTA項目也已經啟動，保持了公司一貫穩健的產能增長節奏。桐昆股份優勢在于目前其在手現金已高達98億，且僅有43億的有息負債，而未來主要資本開支就是浙石化二期20億和滌綸每年20-30億，基本不再需要外部融資。因此雖然目前有57億的未轉股可轉債，但即使假設全部轉股，其市值也僅270億，行業景氣常態下的PE約9倍左右。

對于恒逸集團，趙辰則認為，其一直以來都堅持上下游一邊粗的柱狀型戰略布局，2019年底文萊煉化順利投產，雖然產能規模不大，但區位還是帶來了銷售、配套、稅收等不可復制的優勢，也避開了國內的激烈競爭，長周期回報率應該不會低。PTA公司屬于行業內第一梯隊，未來還擬投建600萬噸新增產能鞏固既有地位。聚酯由于公司產能以兼并收購為主，布局較為分散，客觀的說并不具備很強的成本優勢，而在建的海寧新材料項目將是其首個百萬噸級的單一大基地，未來競爭力有望改善。由于煉化和PTA在公司資產和收入結構中占比較高，未來公司也將保持上下游的同步擴張。因此其盈利除判斷滌綸景氣外，還取決于煉化和PTA的情況。此外，從產能市值比上看，其盈利彈性會低于桐昆股份，但整體而言也將受益。

趙辰坦言，從供給端看，滌綸行業新增產能集中于幾大龍頭，每年新增產能200-300萬噸，對應供給增速6%-7%，而需求端歷史復合增速約7%左右，供需基本匹配。因此拋開油價和疫情等一次性沖擊的影響，滌綸自身供需所決定的長周期盈利應該還是比較穩定的，在需求逐步復蘇的情況下，未來價差大概率將回歸至1400元/噸左右的合理中樞。另外今年將是PX和PTA利潤向下游轉移的元年，今年PX價差263美元/噸，PTA價差593元/噸，同比2019年分別下滑30%和43%。而未來這兩個環節供給端都面臨海量產能釋放的壓力，盈利水平也很難再重回過去的高位，這也意味著行業成本中樞的系統性下降，對整個產業鏈長期健康發展無疑是利好，相應滌綸和下游環節都會受益。

在趙辰看來，滌綸的長期盈利水平還是由行業壁壘決定，也并不認為其能長期完全承接PX和PTA的利潤轉移，但在未來需求持續向好和庫存低位的情況下，滌綸由于相對上下游更強的定價權，應該還是能階段性受益，這也對未來價差和盈利回升構成利好。

據公開資料了解到，恒逸石化是浙江恒逸集團有限公司（始創于1974年）核心上市子公司，先后在全國民營企業中率先建成聚酯熔體直紡和PTA項目，公司設立了國家級企業技術中心和博士后科研工作站，自主研發的大容量國產化聚酯裝置系列化項目，榮獲國家科技進步二等獎。

恒逸石化前身為蕭山縣衙前公社針織廠，1994年恒逸集團正式成立，形成了化纖紡絲、織造、印染一條龍的生產經營體系。2001~2003年恒逸聚合物一~三期陸續投產，逐步剝離紡織并向上游聚酯延伸，2005~2009年逸盛多套PTA投產，2011年公司借殼世紀光華深交所上市，2012年與中石化合營的巴陵己內酰胺投產。

2017-2019年，恒逸石化收購龍騰、明輝、紅劍等多家聚酯工廠（330萬噸），聚酯參控股產能提升至725萬噸，權益產能超600萬噸。未來隨著嘉興逸鵬三期及海寧新材料聚酯投產，權益產能將達到730萬噸。此外公司PTA權益產能630萬噸，己內酰胺權益產能20萬噸。

財報顯示，2019年，恒逸石化實現營業收入796億元，同比下降9.59%；歸屬于上市公司股東的凈利潤32.0億元，同比增長70.97%。