沈炳熙：銀行理財子公司的未來投資方向仍將以固收類為主

2020年，中國資本市場“三十而立”。在第三十個年頭，中國資產管理行業也正迎來新的變量和發展契機。

不久前，就“未來中國資產管理新趨勢”這一議題，中國工商銀行股份有限公司外部監事，中國人民銀行原金融市場司巡視員沈炳熙在南方財經國際論壇2020年年會上發表了題為《銀行理財子公司：使命、特色和前景》的主題演講。

沈炳熙從銀行理財子公司的使命、銀行理財子公司的特色、銀行理財子公司的前景三大方面切入，介紹了銀行理財子公司的現狀和未來前景。

日前，21世紀經濟報道記者再度專訪沈炳熙。作為中國金融市場發展的推動者和見證者，沈炳熙回顧了中國銀行資本債券和資產證券化的艱辛起步歷程，并對銀行理財子公司發展趨勢進行了更為詳盡的剖析。

回憶銀行資本債券和資產證券化起步

《21世紀》：你曾經長期任職中國人民銀行，參與過資本市場政策的制定。請問印象最深刻的政策誕生歷程是哪個？

沈炳熙：中國金融體制改革至今已40多年，中國資本市場的發展稍晚一些，但要是從最初級的形態算起，也已超過30年。

我1990年進入中國人民銀行，當時股票市場、債券市場都有了雛形。資本市場有一個發展的過程，就債券市場而言，開始是企業發行債券，之后銀行也發行用于補充資本的債券，從開始的次級債，到后來的二級資本債、一級資本債和永續債。

我印象比較深的是2005年左右次級債的發行。頭一單和第二單發行資本債券的兩家銀行是中國銀行和建設銀行，當時，這兩家銀行要進行股份制改革上市，中央匯金公司代表國家注入了450億美元作為核心資本（股本），以滿足核心資本不低于4%的監管要求。

但要滿足資本充足率不低8%的監管要求，還有一點難度。所以當時他們兩家要發行1000億元人民幣的次級債，來補充附屬資本。這種做法在國外比較普遍，但在中國從來沒有做過，也沒有相關的法律法規。

所以首先要借鑒國際經驗，結合中國國情，制定出相關的規則。與此同時，也要向投資者進行宣介，形成市場共識。當時我們就是按照這樣的思路，做了相應的工作，推出了次級債。

2008年以后，因為全球金融危機，所以對資本充足率的要求提高了。本來是8%，后來一般性銀行要求不低于10.5%，像四大行這樣的系統重要性銀行要求不低于11.5%。但隨著商業銀行資產規模的擴大，其補充資本的需求也越來越大。

增加資本包括很多方式，增加股本是比較主要的方式。但增加股本有很多考慮，包括銀行老股東是否愿意降低股比，也要考慮在股票市場上大量融資可能出現的困難。所以，到后期，很多銀行或是通過優先股募集資金補充資本，或是發行次級債券。

但2008年以后，按以前通行的規則發次級債補充附屬資本，實際上已經不行了。后來G20關于金融監管的規定，不但提高了資本充足率，而且規定充當附屬資本的長期債券，必須具有更強的資本屬性，要求比以前更高了。

其中，最重要的一條，就是銀行發行的資本債必須在特定情況下，吸收一部分損失。以往的次級債只是在銀行破產清償時，償付次序靠后，如果銀行不破產，無論是不能按期付息還是不能按期還本，都不會使次級債的價值發生損失，實際上就和一般的債券沒有區別。這就可以看出次級債的資本屬性是比較弱的。

所以2009年以后，G20規定，能夠用作補償銀行資本的債券，必須具有特定條件之下彌補損失的功能。后來市場就開發出二級資本債，用以補充附屬資本；再后來又開發了一級資本債，用以補充一級資本中的非核心資本部分。一級資本債和二級資本債有一個共同的特征，就是都要吸收部分損失，因此資本屬性都是比較強的。兩者區別在于二級資本債有固定期限，一級資本債則沒有。

在此基礎上，后來又開發了永續債，永續債就是根本沒有期限，永遠存在，它本質上也是一種一級資本債，但資本屬性更強。這些都是在2010年前后開發出來的。

在2007年，興業銀行開始研究混合資本債，混合資本債可以吸收一點損失，其性質和二級資本債有類似的地方，但比二級資本債的資本屬性還要弱一些。所以在某種意義上，混合資本債為后來二級資本債的開發做了一個前期探索。

這個事情當時實際上還很困難，因為混合資本債涉及特定情況下吸收損失的問題，這是市場從未遇到過的，而且銀行發行這樣的債券，需要銀監會和人民銀行兩個部門共同批準。大家知道，銀行作為金融機構，由銀監會監管；而在銀行間債券市場發行債券，由人民銀行管，所以這兩個部門當時作了大量的研究、協調工作，持續了大約半年多時間才推出來。

《21世紀》：除了銀行資本債券，還有哪些政策的誕生經過是你記憶比較深刻的？

沈炳熙：在人民銀行工作期間，資產證券化也是我經歷的一項創新性的工作。我接手資產證券化工作是從2004年開始的，研究開發推進的過程故事很多，困難很大，涉及面很廣。

資產證券化跟債券不一樣，債券市場畢竟已有很長的歷史，資產證券化是全新的。因此需要做大量的研究，要搞試點。

人民銀行早在2000年前已經做了一些研究，但真正把它提上議事日程，則是到了2004年資本市場“國九條”發布以后。當時人民銀行提出了開展資產證券化試點的意見，但是由于社會上不贊同的意見還比較多，按照國務院領導的指示，專門開了一次規模較大的相關部門和專家座談會，廣泛聽取相關部門和專家意見。

當時有十多個中央和國務院相關部門和多個院校的專家教授參加了座談會。最后大家形成了一個共識，覺得這個事情要試一試，要準備去做。后來把這些意見報給國務院，2005年4月，國務院同意試點。

由于資產證券化試點牽涉到方方面面，所以當時根據國務院領導同志的指示，成立了由人民銀行牽頭、10個部委參加的“資產證券化小組”，周小川行長當組長，下面成立辦公室，負責日常工作。

這個事情牽涉面太廣，而且我們沒有任何國內的法律支持。所以先是制定一些辦法，好在當時試點的兩個單位，一個是建行，一個是國開行。建行主要是做住房抵押貸款的證券化（MBS），國開行主要是做一般信貸資產的證券化（ABS）。其中建行的團隊中有一個是原來在美國房利美工作過的人，提供了很多技術支持。

后來辦法搞出來了，方案搞出來了，要準備發行。在發行過程中也遇到很多困難，我印象很深的是一個稅務問題。

按照國際上證券化的通常做法，是實行稅收中性原則，就是不因證券化增加稅收，因為證券化會增加中間環節，如果一個環節一納稅，加了稅以后成本就提高了，證券化就不好做了。但具體怎么貫徹稅收中性原則，相關部門尚有不同意見，經過反復協調，最后稅總出了一個資產證券化試點期間不重復征稅的意見，保證了試點的順利進行。

像MBS，還牽涉到抵押品權屬的變更問題，所以就更加復雜。證券化前抵押品是抵押給銀行的，證券化后抵押品就不是給銀行了，要轉到特殊目的載體（SPV）里去了。因為這一部分抵押貸款證券化了，將來如果出現還不了房貸的情況，抵押品就要變現，變現的錢要拿到資產池里面去。

抵押權的變更需要在房地產管理部門作登記，按規定登記必須一戶一戶做，這樣要花很多時間，因為住房抵押貸款的戶數很多。為解決這個問題，建設部專門出了一個通知，允許房管部門批量處理變更登記。

但是這個通知下發以后，有的地方并沒有采納。我記得建行做的MBS中的有一批房貸是在南方的一個城市，這個城市的房管局就不愿意批量處理，理由是按地方法規他們必須逐個登記。后經過多方協調，他們才以支持改革試點的名義同意批量處理，解決了這個問題。

所以當時感覺試點太難了，因為涉及的面太廣，要協調的關系太多。當然后來這些困難都逐步解決了，試點也搞成功了。前面這些路子蹚出來以后，后面事情就比較好辦了。

企業資產證券化的規則需進一步明確

《21世紀》：2016年你曾提及，中國資產證券化走向成熟需要創造一些條件，要重點解決幾個問題，比如要處理好信貸資產證券化和企業資產證券化之間的關系，特別是要解決好那些處于中間地帶的資產證券化的歸屬問題、政策問題；要解決好小型機構的證券化困難；要盡快把那些行之有效的制度、辦法通過立法變成法律法規。如今4年過去了，哪些問題已經解決了？

沈炳熙：上面所說的這些問題正在解決之中，但還不能說都已解決好了。譬如，現在還沒有關于資產證券化的法律和法規，小型機構的資產證券化困難也未完全解決。

下面著重談一下第一個問題。

現在大家對資產證券化的認識已經和開始試點的時候不一樣了。試點的時候，很多人覺得資產證券化跟發行債券差不多，現在大家都知道這兩者有很大的差別。即便是從融資角度看，資產證券化是以資產的信用和價值為基礎去融資，而發債是以發行者的信用為基礎去融資。

但是目前大家也不是對資產證券化的所有問題都認識得很清楚了。譬如對信貸資產證券化和企業資產證券化的關系，大家知道兩者是不同的，因為兩者的監管部門就不相同。信貸資產證券化由人民銀行和銀保監會監管，企業資產證券化由證監會監管。但進一步問，兩者的不同在哪里，是因為證券化的基礎資產不同，還是證券化的發起機構不同？如果說是基礎資產不同，又不同在什么地方？大家對這些問題的認識可能就未必那么清楚了。

這些問題在認識上如果不清楚，監管上就可能出現漏洞，實際操作時就可能出差錯。“花唄”搞ABS能夠把杠桿率搞得非常高，某種程度上就是利用了在這個問題上的模糊認識。

信貸資產證券化和企業資產證券化的根本區別，就在于其基礎資產不同，前者是信貸資產，后者是工商企業的非信貸資產。資產和擁有這些資產的機構有一定關系，信貸資產一般是銀行等金融機構擁有的，企業資產一般是工商企業擁有的。

但也有例外，有些不列入金融機構范圍的企業——例如小貸公司，它的資產也是信貸資產。但是因為它不是金融機構，它的資產的證券化就走了企業資產證券化的途徑。這樣做，實際上是按資產擁有者的身份來劃分兩類不同資產證券化的歸屬，這顯然是不合理的。

我們知道，企業資產證券化的基礎資產，通常是收費權、應收賬款等資產，也就是資產的收益權，一般并不把產生這些收益的原始資產包括在內。例如，像路和橋的收費權證券化，并不把路和橋本身的價值放進去。

而信貸資產證券化的基礎資產是信貸資產，連本帶利全證券化了，因此它的金額也更大。也正因為這樣，信貸資產證券化的監管更為嚴格。

銀行理財子公司的主要投資對象仍是固收類

《21世紀》：銀行理財子公司是你十分關心的領域。請問在整個大資管行業中，銀行理財子公司的定位應是怎樣的？其錯位競爭的優勢是什么？

沈炳熙：銀行理財子公司的定位我覺得還是比較清晰的。

可以從兩個方面來說。

一方面，從宏觀層面，理財子公司就是商業銀行資產管理業務的一個專門部門，也是整個資產管理或者財富管理的一個組成部分；從微觀層面，也就是對商業銀行來說，理財子公司實際上就是通過集團化方式開展綜合經營的一種形式，因為現在大量的非銀行主營業務都是通過設立子公司的方式來做，不光是理財，其他的基金、保險都是通過這個方式做。

另一方面，銀行理財子公司面向有一定穩定收入，但風險偏好較保守或較穩健的投資者，進行資產管理或者財富管理。

商業銀行原來也做理財業務。從客戶對象來說，原來和現在沒有太大差別。一個很重要的差別就是理財子公司是一個獨立的法人機構，而原來是一個部門，這樣一來，理財子公司的經營范圍就比原來要廣多了。

譬如理財子公司的資金可以投固定收益的產品，也可以投股權、權益類的產品。但在銀行里面的資產管理部，因為是商業銀行的業務，嚴格地說是不能投權益類產品的。

所以理財子公司的優勢就在于其服務面更廣了，靈活性更強了，資金應用自主性強了，可以更容易地兼顧風險性、收益性和安全性。當然，原來的渠道優勢、客戶優勢也都還在。

《21世紀》：有機構認為，目前銀行和理財子公司的當務之急是完成資管新規過渡期內的凈值化轉型和非標資產處置，對這一問題你怎么看？

沈炳熙：凈值化管理、非標資產的處置，這些事情肯定要按照資管新規去做，從整體而言確實是當務之急。

但就具體一家銀行理財子公司來看，還要看它以前理財業務開展的情況和處理原有理財資產的方式。如果以前理財業務做得不多，新設的理財子公司承接的原有理財資產很少，凈值化管理、非標資產處置就算不上當務之急。這些理財子公司的當務之急應該是如何大力拓展理財業務。

有些銀行原先理財業務開展得比較多，凈值化管理和非標資產處置的任務比較重，但也不一定是理財子公司的當務之急。因為有些銀行采取過渡性措施，即在設立理財子公司的同時，仍保留原先的資產管理部，由資產管理部來處置原有的理財資產，等處置任務完成后再撤銷資產管理部。新設的理財子公司從零開始，自然就沒有處置非標資產的任務，凈值化管理也只是一個規定動作，沒有什么麻煩，談不上急不急的。

只有那些原先理財業務做得很多，設立理財子公司之后，又將原有的理財業務和理財資產全部劃轉進理財子公司的銀行，其理財子公司的當務之急才是凈值化管理和非標資產處置。因為原來的包袱比較大，又必須按新規做，會有一定的難度。

因為凈值化管理是資產新規里提出來的，而且對許多原來做這塊業務的銀行來說，它沒有這方面經驗，所以可能在向客戶解釋以及非標資產短時間內處置上有些難度。從這個意義講，這確實是當務之急。

銀行理財子公司的競爭是“龍虎斗”，是市場化的競爭

《21世紀》：從目前銀行理財子公司的一個行業格局來看，第一個現狀是目前一共發行了2000多款產品，其中接近80%屬國有四大行發行；第二個現狀是從今年上半年公布收益的17家銀行理財子公司來看，招商銀行的收益率最高，大概有10%的收益率，占了整個行業利潤的一半。對于這一行業的未來競爭格局，怎么看？

沈炳熙：我覺得理財子公司不會普設，實際上也沒有必要普設。

第一，商業銀行設理財子公司是有條件的，經營規模要比較大，需要原來就有一定的品牌優勢。如果是規模很小的銀行要通過子公司做理財業務，成本會挺高，可能還不如在銀行里面設一個資產管理部好。要是聲譽、信譽和品牌都不怎樣，市場是不認你的，所以理財子公司不可能普設。四大行體量大，網點多，理財子公司發的產品數量多，這也是很容易理解的。就是不設理財子公司，它們原先的理財產品數量也很大。

第二，從目前來看四大行發的產品多一些，但理財子公司建立以后，其本身的競爭是很激烈的。實際上都是龍虎斗，最后要看誰的技能高、水平高、競爭能力強，這完全是一個市場化的結果，而不是銀行大就一定厲害。所以，即便是四大行的理財子公司，也要有憂患意識和競爭意識。

《21世紀》：銀行理財子公司的牌照優勢也一直被各方反復提及，例如更廣泛的投資范圍，更寬松的流動性監管等等，銀行理財子公司的牌照優勢是暫時性的還是長期的？

沈炳熙：牌照優勢，是相比較而言存在的。在銀行層面討論，現在的理財子公司和原來銀行的資產管理部做資產管理業務、理財業務相比，是有牌照優勢的，因為有了牌照，它的靈活性、經營自主性更強，有這個方面優勢。

如果和其他的一些資管機構相比，銀行理財子公司是否也有牌照優勢，我認為不見得。現在做資管業務的機構有很多類型，它們都有自己的特定的牌照，是不是也有牌照優勢？

其實現在銀行也設了一些基金、保險等子公司，它們也在做某些資管業務。當然，這些子公司也有牌照，并接受相應的監管。那不是也有牌照優勢嗎？其實，不同機構有不同的業務領域，相互之間不可能簡單比較。而其中相同的業務，則應受相同的規則約束，按相同的規則經營。

資管新規已經做出了示范。現在銀行理財也好，其他理財也好，還沒有統一的法規，牌照背后所帶有的某些監管差異，可能體現出牌照優勢，但隨著將來業務監管標準的統一，所謂的牌照優勢也就沒有了，現在實際上在往這個方向走。

如果把理財子公司的牌照優勢理解為有了這一牌照才能夠做理財業務，那是另外一回事了。金融業務是特許業務，不光是理財，其他金融業務也一樣，沒有牌照是不能做的。有了理財子公司的牌照，就是得到了特許，同時也必須接受嚴格的監管。權利和義務是對等的。

改變“銀行過大、投行過小”是為了更多的融資渠道

《21世紀》：有一種觀點認為，中國的資本市場“銀行過大，投行過小”。怎么看這個問題？

沈炳熙：說銀行過大、投行過小，可能主要是想說我國間接融資比重過大，直接融資比重過小，因為銀行是間接融資的承擔者，投行是直接融資的承擔者。不過，嚴格地說 ，這兩者也不能劃等號，因為現在銀行也做一些投行業務。銀行過大，投行過小，這是歷史形成的。原來投行是沒有的，但是發展了幾十年以后，投行也有了，雖然還是比較小，但是也已經有了很大的發展。

向未來看，我覺得投行太小、直接融資比重太低的局面應當改變。這是因為，發展資本市場，提高直接融資的比重，不僅有利于企業更方便、更經濟地獲取長期發展資金，也有利于防控信用風險，穩定金融體系。

但是，直接融資和間接融資的比重多大為好，這要考慮很多因素。其中，比較重要的有兩點，一是要考慮我們的信用文化。各國的信用文化、傳統習慣不同，往往會影響直接融資和間接融資的比重。美國偏重直接融資，歐洲國家間接融資比重就比美國高，這跟它們的信用文化、傳統習慣有關。我國的文化傳統也比較重間接融資，民間借貸還要求有個中間人。二是要考慮市場化水平。直接融資對市場化水平要求比較高，對投資人管控險能力和承受風險的能力要求比較高，對社會中介組織的素質要求比較高。目前我國在這些方面的條件還有待提高。所以，我們不可能一下把直接融資的比重提得很高。改變兩種融資方式比重的目的，在于為企業提供更多、更經濟的融資渠道，使金融更好地服務于實體經濟，而不是為改變而改變。

改變直接融資比重過低、間接融資比重過高的局面，和改變投行過小、銀行過大的狀況有一定關系，但也不能完全等同。因為投行業務和投行不是同一回事，做大投行業務，既包括發展投資銀行，也包括由銀行做一部分投行業務，現在這么多銀行里面就有投行部門。

《21世紀》：怎么看目前銀行上市公司的公司治理，哪些方面未來可以繼續完善？

沈炳熙：我覺得大行的公司治理水平相對來說還是比較高的，至少有一點，這些銀行不作假。

據我所知，上市公司作假的現象是存在的。所謂作假，包括上市之前披露的報表、業績，還有上市后財務造假等。我在農行當過董事，現在又在工行當監事，從我親身經歷的情況來看，不管是工行，還是農行，各種報表、披露的信息，不存在作假的問題。

第二個就是銀行按照股份制改造下來以后，組織比較健全，而且公司治理運作比較規范。銀行有幾個方面的監督是比較厲害的，有大股東，有財政部，匯金、社保這些大股東的監督，我覺得這可能也是銀行行為比較規范的一個重要原因。

這些大行的董事、監事、高管，總體素質是比較高的，履職也比較到位，因為我在當董事期間跟很多的獨立董事都有接觸，當監事的時候跟很多外部監事也都有聯系，他們有的兼任幾家上市公司的獨立董事或外部監事，相互之間有比較，認為大行的公司治理還是不錯的。

對此，我自己也有親身感受。董事會在一些重大問題決策時，往往反復溝通討論，廣泛聽取意見，并且嚴格遵守規定的程序，搞得很規范。

當然，中國的公司治理是逐步完善的，這些大機構可能也有一些不夠完善的地方。比如決策，董事會決策到底哪些是重大問題，哪些是一般性問題，制度規定是比較原則的，但具體落實就需要有一個正確的判斷。如果不是很重要的事也拿到董事會上去討論，會降低效率，也不利于發揮管理層的作用；反之，如果真是一些重大的問題沒有經過董事會的討論，也是不行的。這需要在實踐中逐步摸索。總體來說，我覺得大行的公司治理水平是不錯的。