深視監管第四十六期丨由業績對賭談并購整合中“掌控”與“失控”的博弈

         并購重組是企業快速發展壯大的重要手段，是資本市場存量資源實現優化配置的重要方式，更是推動經濟轉型升級的強大力量。近年來，并購重組市場化改革持續深化，許多上市公司在實施并購后基本面大幅改善，公司質量顯著提升。但是，在如火如荼的并購浪潮中，一些“后遺癥”也逐漸顯現，其中部分并購標的業績不達標甚至失控，而交易對方無法履行或拒不履行業績承諾，給上市公司造成的沉重損失和業績拖累尤為引人注目。對此，如何更好地“掌控”標的公司，使其穩定、持續、長效地提供業績貢獻，而不走向“失控”的對立面？顯然并購后的整合已經成為影響并購質量乃至上市公司質量的關鍵一環。

直觀的印象表明，業績承諾履行問題已然成為并購整合問題的集中體現與衍生后果。溯源業績承諾機制，作為并購重組制度中的重要安排，其設計的初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風險，結合標的未來盈利預測對資產出讓方的補償義務進行明確，也使得上市公司對購入資產的后續整合能擁有一定的“掌控”能力。然而，在實踐中，部分公司和被收購方等在巨大利益驅使下，罔顧交易標的實際價值和業績承諾兌現的可能性，將該制度安排異化成為高估值、高商譽、高業績承諾“三高”并購盛宴的“保障”措施，反而擴大了并購標的“失控”的風險敞口。這不禁令人陷入一種反思：“掌控”與“失控”，其臨界點在哪里，如何使其天平不至于倒向失控？

從商業實質來看，業績承諾相關補償協議是典型的民事合同，是上市公司和交易對手方就交易標的業績履行達成的具有法定效力的約定，明確了交易對手方對其出售標的的業績應具有一定的承諾義務，保護了上市公司和投資者權益，總體而言具有積極意義。不過，由于標的估值往往取決于未來增長預期，而高額業績承諾一般又會提升市場對高增長的預期，這使得標的估值與業績承諾高度掛鉤，高額業績承諾演化為高溢價的助推器。與此同時，高額業績承諾還會對上市公司股價存在一定的刺激作用，也進一步促進了各方推高業績承諾的動機。這看似“共贏”的安排，恰恰卻為并購重組后續的業績實現和整合問題埋下了隱患。

回首并購重組初期，受益于標的業績表現相對良好、參與各方利益一致等順周期因素，并購重組活動大多看似能夠實現共贏，如上市公司短期業績得以增厚、市值穩步上升、股東回報可觀等等。但是，正所謂“潮水退去時，方知誰在裸泳”，當市場環境發生變化、標的公司經營業績下滑之時，曾經風光無限的重組方案或許才迎來真正的考驗，原本看似游刃有余的“掌控”開始滑向“失控”的邊緣。當“蜜月期”之后，彼時的“蜜糖”往往會變成“砒霜”，在一些極端的情況下，承諾期后收購標的業績斷崖式下跌，交易對手方業績承諾履行困難，甚至惡意逃廢，最終導致標的失控等不可挽回的結果。最典型的當屬補償義務人拒絕履行補償義務。例如，某軟件信息技術服務業上市公司收購標的業績不達標，標的原股東拒絕進行補償，聲稱上市公司干擾標的業務開展和運營，人為操縱審計過程，并逼迫原管理層辭職，從而實現壓低標的業績的目的，上市公司則指責標的原股東通過關聯交易處置資產，逃廢業績承諾。又如，某專用設備制造業上市公司收購標的原股東對上市公司提出的業績補償金額存在異議并上訴，導致上市公司至今未收到任何補償款。更普遍的情況是，不少收購標的原股東根本不拿業績承諾當回事，在獲得股份對價后立馬就質押套現，等到需要履行補償義務的時候，卻因為或這或那的因素導致股票無法解質，業績承諾補償義務也長期無法履行。

近年A股市場并購標的失控案例，多集中在文化傳媒、醫藥、游戲等行業，且大多涉及跨行業并購，業績承諾金額往往是上市公司當年凈利潤的數倍。究其原因，追求“靚麗”的高估值、高業績承諾資產、盲目跨界并購等風險因素恐怕難咎其責。部分上市公司原主營業務為傳統制造業，跟風收購游戲、影視、傳媒等熱點行業標的，但由于缺乏相關行業運營經驗，在短時間內對標的公司進行有效 “掌控”已是十分吃力，而高額業績承諾更是在無形中對標的公司原有股東方和管理層等套上了重重的枷鎖，大大降低了交易雙方整合的意愿，“失控”先兆逐漸顯現。一些交易對手方通常會以完成業績承諾為由，要求上市公司允許標的在承諾期內獨立運營，而部分上市公司也更傾向強勢介入標的經營、早日“接管”，這些因素的疊加更容易引致標的失控和補償糾紛。此外，在部分交易對手方為關聯方的情況下，還容易出現精準達標、變相達標的問題，即標的資產在承諾期結束將近之時，通過會計調節、甩賣資產等方式“踩線”完成業績承諾、規避補償義務。

自2015年A股并購重組規模達到峰值以來，并購“后遺癥”帶來的各類風險已經歷了一定的釋放過程，當前A股市場的并購重組總體上呈現出健康、有效的發展態勢，部分上市公司基于良好的并購設計實施和后續整合管控，充分享受到資本市場工具帶來的紅利。然而，由于信息不對稱問題的持續存在和市場博弈的不充分性，“三高”問題的風險隱患依然存在。據統計，2020年A股并購標的資產估值雖仍處于合理范圍內，但標的平均增值率呈現回升勢頭，該現象值得予以警惕。因此，在市場機制尚不完善的情況下，監管層對并購重組活動的有效監督和約束仍然是必要的，尤其是對非理性的跨界重組、嚴重偏離市場邏輯和規律的高估值等問題保持從嚴監管力度，有利于提前防范化解造成標的“失控”的主要風險因素，也能夠促使并購重組活動回歸理性，警示交易雙方更加重視重組后續的整合問題。

近年監管層也在不斷努力淡化并購過程中的業績承諾導向，放松直接管制、加強監管，引導并購活動回歸理性與本源。2014年3月，《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中提及“兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾”，《上市公司重大資產重組管理辦法》也取消了非關聯交易情形下有關業績補償的強制要求。此外，保障業績承諾切實履行的制度也在相應強化。2019年3月，證監會發布《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》，明確業績承諾方應保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不得通過質押股份等方式逃廢補償義務。當年5月，深交所發布《上市公司信息披露指引第3號——重大資產重組》，對業績補償協議的內容和條款的完整性、合規性和可實現性進行了明確規定，通過加強信息披露監管的方式，強化業績承諾的履約保障、明確相關主體的信披責任。

上市公司的并購重組活動本是市場參與者自主決策的行為，成功關鍵不在于豪氣沖天的業績對賭，而在于腳踏實地的整合融通。從并購交易的設計實施到后續的管控整合都應當充分考量、審慎為之，更切忌通過不合理的高額業績承諾投機取巧。應該看到，在上市公司并購整合過程中，合理、適度的業績承諾和獎懲安排既賦予了上市公司“掌控”標的和制約交易對手的能力，又促使并購標的管理者積極發揮主觀能動性，助推上市公司整體業績的提升，有效放大并購整合效能。需要警惕的是，市場投機者將高額業績承諾作為劣質資產的“背書”，使其在極端情形中成為了標的“失控”的導火索。

可以預見，隨著市場的價值發現功能不斷完善，信息不對稱水平持續降低，中介機構充分發揮專業評估職能，各市場參與主體責任明晰，違法違規行為得到嚴懲，不切實際、天花亂墜的高額業績承諾也終將在資本市場持續深化改革的進程中逐漸回歸原本的并購邏輯。此后，交易各方輕裝上陣，上市公司對收購標的進行合理的估值定價和有效的整合掌控，積極發揮二者的協同效應，持續提升整體的長期價值，進而促使并購重組真正成為完善市場功能、提升上市公司質量的強有力資本市場工具。