《投資最重要的事》之后的周期之“根”

鄭磊

霍華德·馬克斯是知名的價值投資者，富有50年投資經歷，但是大家是讀了那本《投資最重要的事》，才知道他的大名。最近他的新書《周期》再次引起轟動，被多個圖書榜單收錄。也有一些金融從業人看完之后，覺得不如預期，其實這本書談的是周期，但并不是傳統的經濟周期或金融周期，而是一本關于行為金融和投資心理的實戰指南。

價值投資大腕卻大談其投資經歷中對市場心理的感悟，這是一件令人頗感驚訝的事情。畢竟這是兩個流派，價值投資者通常不講究投資的擇時，在他們看來，市場價格終究會回歸投資標的的價值中樞，只要購買時價格不是太高，價格波動本身并不值得關注。價值投資者發現了投資者心理、情緒和決策對投資的影響，這件事本身就不同尋常，也是行為金融對于投資重要性的一個側面例證。

馬克斯給出的邏輯是“心理會影響行為，行為會影響經濟，導致經濟出現短期波動”，可以理解為你在想什么，就會去做什么，最終就會得到什么，預言或預期往往就是這樣實現的。他認為眾多投資者的心理和情緒導致了市場出現漲漲跌跌的周期波動現象，其實這個觀點和上世紀被譽為“歐洲股神”的科斯托拉尼的看法是異曲同工。后者認為投資者的心理和情緒反應至少決定了市場波動的90%。這個道理很淺顯，投資行為首先就是人的行為，人的行為來自主觀和客觀兩個方面：主觀就是投資者的認知和情緒影響，客觀就是要有可動用的資金。而且主觀決策決定了投資者的行動。正是資金的買入賣出交易構成了價格波動和趨勢。

市場波動的根本原因，或者說，市場周期的根源就是投資者心理，情緒和決策具有高度不穩定性和隨機性。這是人性的本質特征。人有執念，所以易走極端，這是大腦思維模式決定的，是人類進化的結果。極少有人能避免認知偏誤，也很少有人總能保持情緒平和穩定。

投資者的認知偏差往往表現為“選擇性感覺，歪曲性解讀”，感知不全面是人的普遍問題，盡管任何事物發展都有好壞兩個方面，但是很少有人能夠做到不偏不倚。這種認知偏誤會引導投資者做出錯誤判斷，而個人情緒作為放大器，變本加厲地扭曲有偏的觀點而形成執念，投資者據此采取行動，必然會走入極端誤區。

我們觀察到的企業盈利周期、經濟周期、金融周期等等，其實都是人類從心理到行動的外在表現形式。比如，經濟學常說的基欽周期，就是企業庫存周期，這種短期波動往往和存貨變化有關，由于決策者過高或過低估計了需求，存貨增加或減少導致經濟產出的短期上漲或下跌。所有的周期現象都經常出現極端狀況，這是行為人的心理和情緒——投資者的心理周期——左右搖擺造成的。

價值投資者看重的基本面，市場在大部分時間都無法準確衡量。以作者47年投資為例，只有3年的收益率處于8%-12%這個合理收益區間，有超過一半時間的投資收益大幅偏離合理水平。股市投資表現的大起大落才是投資者真實的經歷。

市場為何不是價值的“稱重器”？這是因為投資者認知本身很難做到準確評估基本面的價值，而情緒作為放大器，這種錯誤認知可能遠遠偏離了真實基本面。“市場在貪婪和恐懼之間來回擺動”，其實背后是投資者在貪婪和恐懼之間擺動。如果把投資者的心理情緒看作一個連續光譜，那么貪婪和恐懼各占一端，而人的實際情緒和心理只是在這中間來回擺動，時快時慢，而且在中間位置很少久留。

中國文化的精髓是中庸之道，但是持中守衡卻不符合人性。投資者最容易出現的過度樂觀預測和貪婪組合，所以牛市進展速度非常快。這也是大部分投資者的心態表現。所以對于投資人，要求很高，既有智商要求周期處在哪個位置？正確回答這兩個問題，你對多變市場的應對方案也就不言自明了。(編輯董明潔)