新視角：貨幣政策應避免過度刺激

　　四大新動向需關注

　　一是，一般性存款出現持續下降，但財政、機關存款持續增長，結構性變化趨勢明顯。從數據看，機關團體存款、財政性存款持續增長，總額驚人。截至今年10月，機關團體存款高達184154億元、財政存款48141億元，兩者合計23.23萬億，占所有存款的20.65%。特別是機關團體存款始終保持增長態勢、而財政存款今年則一直在3萬億元以上。正如有報告所言，在政府發行大量國債和地方債務余額巨大的情況下，如此多的財政類存款令人費解(機關團體存款主要來自財政撥款)。如果將財政、機關團體存款的一半用于歸還銀行借款，不僅貨幣當局的資產、負債同時減少，而且對于降低政府債務、釋放銀行風險、增強財政實力、推進積極財政政策成效等方面是非常有利的。與前述形成鮮明對比的是，住戶存款和非金融企業存款(合稱“一般性存款”)持續下降。其中，住戶存款連續4個月低于6月的50萬億元、非金融企業存款下降趨勢業已成形。10月末，一般性存款合計85.74萬億元，較6月末減少2.79萬億元，這也是連續第四個月出現存款下降。如果今年12月末仍是如此，則需引起高度關注，因為這也許意味著長期儲蓄率下降。

　　二是，社會融資規模萎縮，關鍵是銀行系信貸減少。銀行實際信貸繼續收縮。人民幣貸款同比增加，今年前10月累計貸款8.23萬億元，同比增長5.72%(以單月計，除7月同比減少外其余月同比均增加，而這主要是6月超貸之果)。但如果考慮影子銀行、即扣除企業債券和股票融資后的社會融資(簡稱“銀行系實際信貸”)卻出現持續降低。近兩年來，以2013年6月為分水嶺，此前銀行系實際信貸狂飆，但2013年7月以來，在多個監管政策制約下，銀行實際上緩慢去杠桿。特別是今年7月以來，委托貸款明顯減少，而未貼現票據、信托貸款及外幣貸款則已經連續4個月負增長。

　　如進一步分析，經歷了2009年的信貸洪水后，2010年4月開始，央行已經在修正信貸閥門，一直到2012年8月。但2012年9月后，信貸再次泛濫。一定程度上，目前的實際信貸收縮是繼續此前的調整。考慮到2009年來M2過快增長，筆者認為，央行的這個調整是非常正確的。

　　三是，實際利率出現顯著回落。10月銀行間市場同業拆借利率為2.69%，分別比9月、8月低28個基點和48個基點，同時也比6月低16個基點。盡管當前的銀行間回購利率較2010年仍高出不少，但已經較過去五年的平均水準2.914%低22個基點。一方面，隨著央行定向降準、短期流動性調節工具(SLO)、中期借貸便利(MLF)等多項政策的作用，央行推動中長期利率下行的意愿得到體現，市場流動性非常充裕。另一方面，正如此前的分析，銀行實際信貸和利率的雙下降仍是十分罕見的。這是否意味著實體經濟與貨幣市場傳導不暢，或是信貸結構性矛盾突出?

　　四是，活期存款低增長趨勢繼續。伴隨著銀行實際信貸的下降，10月M2同比增長僅為12.6%，是7個月以來的新低，實際上也低于年初確定的13%目標。也許更引人注目的是M1，10月同比增速僅有3.2%，增速分別比9月和去年同期低1.6個和5.7個百分點。需要特別指出的是，M1和股市的關聯度很大，7月以來的股市行情理應拉高M1，但下半年以來這個規律竟然失靈了。

　　貨幣寬松難解決結構問題

　　當前是否需要實行進一步貨幣寬松?近期隨著經濟增長有所放緩，有關2015年應實行進一步寬松貨幣政策的論點流行，尤其是部分金融機構包括外資行，認為2015年應降息4次、降準2次等。筆者認為，從貨幣市場化的角度看，多以價格型調控、少用數量型調控是正確的，但如果試圖以大幅度放松貨幣政策來刺激經濟，做法值得深思。目前的根本問題不是市場缺錢，而是信貸結構性矛盾突出。在此情況下，即便采取如2009-2010年的極度寬松政策，即便可以拉高一、二個季度的GDP，其前景可能依然較黯淡。經濟結構性問題的徹底解決靠貨幣放水很難解決。

　　此外，降息與否應放在國際經濟環境下考慮。盡管歐元區、日本仍在繼續加大寬松力度，但美聯儲加息趨勢已經形成(不管是明年中還是明年底)。在此情況下，除非中國經濟出現失速風險，否則這種全面刺激政策后果將是非常嚴重的。

　　PPI的連續負增長，表明工業經濟不景氣，這也可以從10月工業增速不足8%中體現出來，但其中很大原因是過去投資拉動性經濟增長方式失效。事實證明，重化工發展模式只能適用于初級階段。對于銀行而言不是不想放貸，而是合格放貸企業資源匱乏，這和貸款利率高低幾乎無關。

　　加大透明度推動資本開放

　　對于國內貨幣政策演化，筆者建議未來應加大貨幣政策透明度。隨著國際經濟形勢的變化，很多主要經濟體采取了前所未有的激進貨幣政策，其中尤以美聯儲QE最為著名。但美國的QE政策很透明，金額多少、購買什么、受益對象等均廣而告之。但是市場對中國貨幣政策卻很多時候從“江湖傳言”中獲知。筆者認為，央行在實際行動之前可以保密，但在付之以行后的數個工作日后應以一定的方式公開告知，引導市場預期也應公開化。市場討厭不確定性，市場也不能總是靠臆測政策過日子。筆者建議，央行的國際化與獨立性，可從透明度開始。

　　貨幣政策管理應從定向轉至普惠。今年多次實施定向貨幣寬松，但對貨幣市場有全局性影響的政策恐怕還是以普惠制調控為好。例如，央行如果希望加大流動性，可否采取在市場上公開拍賣或者在銀行間市場購買國債?央行如果希望支持中小企業，是否制定制度，讓所有符合條件的商業銀行有積極性?核銷不良資產額度時，以明確的制度來約束，但具體數量讓商業銀行自行決定?

　　建議央行進一步推動金融自由化。目前，最明顯的動作是滬港通，這顯然是打開了資本賬戶開放的大門，盡管在初期還是一個門縫，但仍具有里程碑的歷史意義。盡管明年中國股市能否納入MSCI國際指數尚存在很大不確定性，但以筆者了解的情況看，外資在多大程度上可以自由進出中國資本市場是關鍵。建議央行盡快研究提出清晰的政策思路，以推動中國股市的國際化。

　　總之，目前去杠桿貨幣政策是合適的，這對于適度擠出過去的貨幣泡沫有益。目前市場利率適中，在經濟突然失速風險較小的情況下，過度刺激政策應慎之又慎。另外，普通存款下降是居民理財意識的提升，也是利率市場化的體現。