鈕文新：創業板的流動性風險

　　我反對用“市盈率”概念去評價創業板是否存在“泡沫”。因為，既然是創業板，其核心意義在于未來，而不是當下。沒有人計算得出未來5到10年，這些創業公司的市盈率，該值多少錢，這正是創業公司的魅力所在。互聯網剛剛興起的時代，美國納斯達克上市的許多互聯網公司根本談不上盈利，根本無從計算市盈率，但后來它們成長為一流的互聯網公司，股票市值從過去的幾億美元、十幾億美元上漲到幾百億、上千億美元，這并不是什么稀罕的事情，沒有可能的事情。

　　但是，你能抓到這樣的好公司嗎?這的確是創業板投資的一個大難題。如果你不能確信你持有的公司確實具有確定性成長的可能，那你是不是坐在火山口上?我們當然知道高風險、高收益的道理，但更知道風險與收益對稱性原則，問題是，我們還知道高風險下不一定高收益，而更多的可能是高損失。

　　每一次新技術革命都會誕生出偉大的公司，但我們必須明白，這些偉大的公司鳳毛菱角，而絕大多數都是犧牲品。每一次新技術革命都會充斥著大量的機會，但我們必須明白，捕捉到真正機會的投資者鳳毛菱角，而更多的是“資本浪費”的供給者。沒辦法，讓市場自然地培育出新興產業，這是非常殘酷的“資本揮霍”時代。在這個時代里，必然導致大量的“資本浪費”，決勝于資本大潮沒有討巧的辦法，而更需要我們對未來的充分認知，對機會的充分把握，對技術的前瞻性把握，而絕不僅僅是“聽聽故事”。

　　別急，但愿今天的歡悅不會變成明日的痛苦。所以我們奉勸創業板股票的投資者，隨時都要“留一半清醒、留一半醉”，而不要把賭局開的過大。適宜的比例，全部股票投資金額的三分之一。

　　我認為，盡管我們不能用市盈率概念去套用創業板市場，但我依然感覺中國創業板市場現在的上漲多少還是有點異乎尋常味道。或許，這里更多地混雜了一些技術性因素，很有可能是市場建設中的技術缺陷導致市場過度上漲。有什么技術缺陷嗎?有的。在我看來，中國創業板市場最大的技術缺陷有兩個，而且相輔相成。其一，流動性缺陷;其二，理性意志缺陷。

　　1998年，我在制作《資本市場》這部大型系列片的過程中，專門花費了大量時間研究美國的納斯達克，尋找其成功的關鍵所在。為此我遍訪國際大家，包括納斯達克時任主席薩博，以及不下10位國際投行大家和納斯達克的締造者。是它們讓我理解了納斯達克成功的一個關鍵要素——一種最先進的交易制度，他們稱之為：競爭性做市商交易制度(或稱多做市商交易制度)。

　　為什么這是納斯達克在交易制度設計上的重大的創新?為什么他變成了納斯達克成功的關鍵?原理是如下：

　　第一，沖當做市商的證券經營機構都是實力雄厚的機構投資者，它們依據自身的實力報價、報量并有能力吞吐更多的股票，而使市場不至于因為較大量的買入、賣出造成市場瞬間的大幅波動;第二，當單一做市商實力滿足不了市場交易量的時候，按照納斯達克的規則，至少會另外兩家做市商幫忙一起參與交易，或為買主(賣主)找到愿意賣出(買入)的下家兒，從而更加有效地防止了市場價格因大筆買賣而出現大幅波動;第三，做市商每天都在密切關注上市公司的一舉一動，對其了如指掌，所以可以通過多家做市商的競價，給出上市公司的相對準確的價值評估，因此它們的報價對市場價格具有強大的影響力;第四，當市場出現大幅上漲或下跌的時候，做市商會對投資者的風險做出提示，從而使市場波動顯得更加理性。

　　從上述特點我們可以看到，競爭性做市商交易制度為小市值、股東人數很少的創業公司提供遠比單一“自動報價、按照價格優先、時間優先原則交易的自由撮合系統”所提供的流動性好得多。

　　中國市場管理者有一個重大誤解。認為交易大，市場流動性就好。其實恰恰相反，交易量大、市場波動也大，這恰恰是流動性不好的表現。而真正的流動性應當是：單一價位能夠容忍的交易量。也就是說，單一價位上能夠容忍的交易規模越大，流動性越好;反之越差。基于這樣的認知，中國這樣的“自由撮合交易制度”只適合流通股數量巨大，而持有者足夠多的股票。也就是說，它不適合于小規模的股票。

　　明白了原理，我們應當清醒地看到：中國創業板市場的流動性很差。機構投資者的每一筆交易都是在和中小投資者PK，這必將造成機構投資者想買必須“震倉洗籌”，挖個“散兵坑”，誘空散戶;而想出貨的時候，必須“拉高出貨”，誘多散戶。這其實是中國股市一直以來的基本特征。現在，創業板市場的流動性比主板更差，機構出貨更難，那是不是會因此而出現今天這樣“無度上漲”的市況?我想，無論您做出怎樣的判斷，只要您是創業板的投資者，那您必須考慮這方面的因素。