高善文談股市 短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)熊

　　去年8月初，我們針對(duì)即將到來(lái)的牛市提出了一個(gè)更加明確的說(shuō)法—— “火箭三級(jí)推進(jìn)論”。作為賣方，首先對(duì)市場(chǎng)得有一個(gè)想法，其次考慮到刺激觀點(diǎn)的傳播，我們想了好長(zhǎng)時(shí)間。“火箭推進(jìn)論”是我有一天晚上在跑步機(jī)上跑步的時(shí)候想到的，我認(rèn)為一個(gè)牛市正在形成，它的形成就像火箭發(fā)射衛(wèi)星一樣，從地面上有龐大的推力把衛(wèi)星推入高空火道。燃料燃燒完以后衛(wèi)星還不夠高就會(huì)落下來(lái)，所以需要三級(jí)火箭的接力。當(dāng)時(shí)一級(jí)火箭已經(jīng)啟動(dòng)，二級(jí)火箭有可能會(huì)在四季度啟動(dòng)，但是三季度火箭不知道會(huì)在什么時(shí)候啟動(dòng)，這是去年8月份為了強(qiáng)調(diào)我們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的看法所提出的比喻。

　　去年11月初，當(dāng)我們看到很多數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)等市場(chǎng)發(fā)生變化的時(shí)候我們認(rèn)為二級(jí)火箭的點(diǎn)燃已經(jīng)成熟了，當(dāng)時(shí)認(rèn)為二級(jí)火箭已經(jīng)啟動(dòng)，結(jié)果誤打誤撞的是我們這個(gè)報(bào)告一出去一周后就降息了，大盤漲幅很大。

　　回顧過(guò)去，用一個(gè)不太好的比喻來(lái)說(shuō)就是一語(yǔ)成讖，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的上漲結(jié)果確實(shí)是像火箭一樣。我們當(dāng)時(shí)想了一個(gè)比喻是，這個(gè)牛市的形成是一個(gè)接力的過(guò)程，不可能是一蹴而就，需要一些條件的轉(zhuǎn)化和確認(rèn)。但現(xiàn)在回頭來(lái)看，這個(gè)是誤打誤撞，市場(chǎng)上漲的節(jié)奏確實(shí)是像火箭一樣，超過(guò)了絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，比我們當(dāng)時(shí)預(yù)期的高度也更高，因?yàn)槲以谌ツ昴甑椎臅r(shí)候曾經(jīng)說(shuō)能夠考慮到二級(jí)火箭的高度就是上證指數(shù)到達(dá)3478點(diǎn)，但是現(xiàn)在都超過(guò)4200點(diǎn)了，這個(gè)高度也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我們當(dāng)時(shí)的預(yù)期和想象。

　　為什么說(shuō)它是一個(gè)不太吉利的語(yǔ)言呢?如果我們嚴(yán)格去追究這個(gè)比喻本身的話，我們知道火箭發(fā)射是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的工作，它有可能把衛(wèi)星很順利很準(zhǔn)確地推入預(yù)定軌道，但是也有可能在高空爆炸，出現(xiàn)很嚴(yán)重的問題，火箭的發(fā)射本身是非常高風(fēng)險(xiǎn)的、不能夠完全嚴(yán)格控制的，有一些不確定性的事件。現(xiàn)在我們覺得這么快的上漲速度，在很多層面上都超過(guò)我們的預(yù)期并且似乎不太正常，至少有一些不太正常的現(xiàn)象正在顯露出來(lái)，我們感到有一些不太舒服或者有一些警惕。

　　我們對(duì)三級(jí)火箭啟動(dòng)認(rèn)定的確定性條件是私人部門投資企穩(wěn)回升，長(zhǎng)期的恢復(fù)得到確認(rèn)，在這個(gè)格局下看得到企業(yè)盈利的全面恢復(fù)，而這個(gè)條件現(xiàn)在仍然不能確認(rèn)，可以說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能確定。在這個(gè)意義上來(lái)講，如果繼續(xù)使用我們以前的粗略的看法，它似乎仍然是處在由二級(jí)火箭所約束的區(qū)間里面，這個(gè)是我一個(gè)很簡(jiǎn)要的補(bǔ)充。

　　我知道回顧過(guò)去沒有什么可操作的意義，更重要的是如何往后看，就是如何去看2015年甚至更長(zhǎng)一些。一個(gè)更詳細(xì)的討論展開之前我先談?wù)勎覍?duì)未來(lái)的基本看法。我第一個(gè)基本的看法仍然是三級(jí)火箭的啟動(dòng)趨勢(shì)仍然是確定的，但是高度不確定它啟動(dòng)的時(shí)間，你說(shuō)它一定不會(huì)在今年的某個(gè)時(shí)間啟動(dòng)嗎?這個(gè)我覺得不能夠斷然排除這種可能性，只是時(shí)點(diǎn)是極其模糊的，我們不知道它會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生，但是我想說(shuō)的更重要的信息是：三級(jí)火箭的啟動(dòng)本身是確定的，但是非常不確定的是時(shí)間，這個(gè)時(shí)間的轉(zhuǎn)折如何把握我們只能做一件事情就是去觀察數(shù)據(jù)的變化，這是我第一個(gè)基本的看法。

　　我的第二個(gè)基本看法是——最近推動(dòng)市場(chǎng)上漲的力量本身是不可持續(xù)的。如果預(yù)計(jì)股市上漲的話，大家會(huì)歡欣鼓舞、奔走相告，而且畢竟市場(chǎng)在上漲，當(dāng)然也有很多很合理的成分在里面，盡管超過(guò)我們的預(yù)期，但是也能找到一些說(shuō)得過(guò)去的原因解釋它。但是我個(gè)人的看法是最近推動(dòng)市場(chǎng)上漲的力量本身是不可持續(xù)的，最近有一些基本的力量在推動(dòng)市場(chǎng)上漲，這種力量到現(xiàn)在為止應(yīng)該還沒有完全耗竭，可能還有一兩個(gè)月的時(shí)間，但是這種力量本身是不可持續(xù)的。這種力量已經(jīng)在推動(dòng)市場(chǎng)上漲，在未來(lái)一兩個(gè)月繼續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，我個(gè)人認(rèn)為很多問題已經(jīng)在一定程度上暴露出來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)上漲的動(dòng)量、支持它上漲的力量如此強(qiáng)，以至于大家在很大程度上不特別注意市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了一些比較明顯的問題和信號(hào)，但是如果三級(jí)火箭的點(diǎn)火不能夠很及時(shí)、有效的發(fā)生，隨著這種力量的耗竭，市場(chǎng)如果出現(xiàn)一些比較向下的調(diào)整應(yīng)該是完全可以想象的，只是說(shuō)這種調(diào)整似乎不會(huì)是立即展開，一些力量可能還需要一兩個(gè)月、兩三個(gè)月的時(shí)間去繼續(xù)消耗。

　　所以，我的看法是我們可能不會(huì)陷入一個(gè)迫在眉睫的熊市。在三級(jí)火箭點(diǎn)火之前我們是否會(huì)陷入一個(gè)速度比較大或者持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的熊市?我個(gè)人的看法是我們預(yù)測(cè)未來(lái)的能力也許非常有限，但是基于我們有限的經(jīng)驗(yàn)、邏輯和對(duì)歷史數(shù)據(jù)的梳理，這個(gè)可能性沒有那么大，也許未來(lái)會(huì)調(diào)整，也許不是在當(dāng)下，也許是在未來(lái)幾個(gè)月后會(huì)發(fā)生的，但是一個(gè)持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)或者幅度比較大的熊市也許不是那么的迫于眉睫。這是我今天主要的看法。我們的看法是對(duì)一半、錯(cuò)一半，我們也不知道哪一半是對(duì)的、哪一半是錯(cuò)的，請(qǐng)大家斟酌使用。

　　最后站在這個(gè)角度概括一下我們形成這些看法的邏輯。去年我們說(shuō)牛市最重要的邏輯就是所有的事情都?jí)牡搅藰O點(diǎn)，否極泰來(lái)，即便一年以后回頭來(lái)看有點(diǎn)極端，但是站在一年以后去回顧我們當(dāng)時(shí)的邏輯，這種判斷80%是成立的，就是不是所有的事情都?jí)牡搅藰O端，但是80%的事情都?jí)牡搅藰O端，在這個(gè)條件下不能再壞了，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)向好的方向走，這是在我們?nèi)ツ戤?dāng)時(shí)最重要的邏輯。站在現(xiàn)在我們最重要的邏輯是什么?我知道這個(gè)市場(chǎng)漲起來(lái)了市場(chǎng)是不缺乏多頭的，也不缺乏非常豪邁的預(yù)測(cè)，也不缺乏很多看上去很有理由的邏輯，但是這樣的邏輯要能夠?qū)荛L(zhǎng)期的市場(chǎng)波動(dòng)提出前后一致的解釋，這一點(diǎn)并不能，我們需要看到是不是很多解釋能把市場(chǎng)長(zhǎng)期的波動(dòng)前后一致串起來(lái)，我個(gè)人覺得并不是很容易。換句話講這些解釋可能是有些問題的。

　　從我們的角度來(lái)講，如何去理解包括我們現(xiàn)在的情況呢，我想講一個(gè)古老的故事，它蘊(yùn)含了我想說(shuō)的大部分邏輯。我們來(lái)看看2009年初到2011年5月份這兩年半的時(shí)間，在2009年年初的時(shí)候，實(shí)際上這個(gè)預(yù)言不是在2009年年初提出來(lái)的，而是在2007年中提出來(lái)的，但是在2009年年初我們明確強(qiáng)調(diào)了這樣一個(gè)預(yù)測(cè)，就是我們認(rèn)為2007年最后的牛市在經(jīng)濟(jì)邏輯的發(fā)展上最后必然會(huì)表現(xiàn)出一場(chǎng)比較猛烈的信貸創(chuàng)造，這場(chǎng)猛烈的信貸創(chuàng)造會(huì)把牛市全面地推向它的最高潮然后就是一地雞毛，這個(gè)預(yù)測(cè)不是在2009年做出來(lái)的，是在2007年5月份做出來(lái)的。我們認(rèn)為毫無(wú)疑問當(dāng)時(shí)是處在牛市當(dāng)中，但是我們認(rèn)為這個(gè)牛市會(huì)爆發(fā)一場(chǎng)非常活躍的信貸創(chuàng)造，把所有的市場(chǎng)推到非常瘋狂的境地，然后就是一地雞毛。非常不幸的是，這個(gè)預(yù)測(cè)是在金融危機(jī)正在爆發(fā)的前夜做出來(lái)的，所以這個(gè)預(yù)測(cè)做完以后就爆發(fā)了2008年的金融危機(jī)，所有大類資產(chǎn)都遭遇了非常嚴(yán)重的挫折，但是即使在2008年最困難的時(shí)候我也認(rèn)為這個(gè)預(yù)測(cè)本身的邏輯是沒有問題的。在2008年底我個(gè)人認(rèn)為這一預(yù)測(cè)兌現(xiàn)的概率已經(jīng)出來(lái)，所以在09年初我們認(rèn)為一場(chǎng)活躍的信貸創(chuàng)造推動(dòng)了全面的牛市正在展開，牛市的目標(biāo)就是要?jiǎng)?chuàng)造新的高點(diǎn)，這是09年初的看法。回頭來(lái)看這種看法并不正確，但是這種看法也不完全是錯(cuò)誤的。

　　我們回頭來(lái)看從2009年到2011年5月份房地產(chǎn)市場(chǎng)毫無(wú)疑問是創(chuàng)了新高的，北上廣深的房地產(chǎn)價(jià)格，甚至到二、三線城市，到縣城的房地產(chǎn)價(jià)格都是創(chuàng)了新高的，而房地產(chǎn)市場(chǎng)合并在一起的市值比股票市場(chǎng)的市值要大得多。我們?cè)賮?lái)看，即使對(duì)股票市場(chǎng)而言，中小板的指數(shù)在2011年年中也是創(chuàng)了歷史新高的，超過(guò)了2007、2008年的高度。再比如說(shuō)消費(fèi)板塊的股價(jià)在2011年的晚些時(shí)候也是創(chuàng)了歷史新高。

　　如果我們仔細(xì)去研究當(dāng)時(shí)的另類資產(chǎn)，比如說(shuō)古董、字畫、藝術(shù)品，這些另類資產(chǎn)價(jià)格在2011年也比2007年的顯著更高。所以在非常廣泛的大類資產(chǎn)市場(chǎng)上，站在2011年年中來(lái)看許多資產(chǎn)價(jià)格都創(chuàng)了歷史新高。這個(gè)事實(shí)是必須清楚的。但是在這一背景下有一個(gè)突出的意外，這一突出的意外我們2011年不理解，2012年我們也很不理解，但是2013年以后我們認(rèn)為我們慢慢地開始理解原因是什么。

　　就我們剛才所討論的來(lái)談，藍(lán)籌股在2011年彈起來(lái)也是3400點(diǎn)就彈不起來(lái)了，為什么藍(lán)籌股的股價(jià)在3400點(diǎn)就止步不前呢，一種可能是因?yàn)橛隽舜髥栴}，所以股價(jià)漲不動(dòng)。如果是這種解釋的話我認(rèn)為能夠說(shuō)得通。但問題在于這個(gè)解釋是不成立的，在2012年二季度藍(lán)籌公司的盈利基本上回到了2007年的高點(diǎn)。在那以后發(fā)生的事情是藍(lán)籌股的盈利總體表現(xiàn)是不錯(cuò)的，但是藍(lán)籌股的估值不斷下降，下降到了資深的絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者都無(wú)法理解的程度。現(xiàn)在很多人說(shuō)市場(chǎng)漲這么多，漲到估值無(wú)法理解，邱總(邱國(guó)鷺)反駁說(shuō)就好像歷史上它的估值下跌的時(shí)候你曾經(jīng)不理解一樣。就比如銀行股PE低的時(shí)候可能0.5倍，但是從帳面上來(lái)看它的盈利的增幅連續(xù)幾年都在30%以上。

　　如果你認(rèn)為市場(chǎng)缺資金，但是房地產(chǎn)創(chuàng)了新高，債券市場(chǎng)的利率水平在牛市中并不高，另類資產(chǎn)創(chuàng)了新高，中小板創(chuàng)了新高，表明這個(gè)市場(chǎng)并不太像是嚴(yán)重缺資金。藍(lán)籌股缺盈利?為什么藍(lán)籌股在上證指數(shù)達(dá)到3478后就止步不前了呢，我很長(zhǎng)一段時(shí)間無(wú)法理解這個(gè)問題。甚至有人說(shuō)藍(lán)籌股老化，沒有成長(zhǎng)性、藍(lán)籌股太大，大到市場(chǎng)炒不動(dòng)。實(shí)際上這些解釋我是很難信服的。藍(lán)籌股市場(chǎng)太大，難道能比房地產(chǎn)市場(chǎng)更大嗎?2011年年終整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的市值超過(guò)100萬(wàn)億。藍(lán)籌股整個(gè)市值難道會(huì)比房地產(chǎn)市場(chǎng)更大嗎?這個(gè)理由是說(shuō)不通的。說(shuō)藍(lán)籌股老化，他比美國(guó)的藍(lán)籌老化的行業(yè)都低，你能說(shuō)老化嗎?那么原因是什么呢?在很長(zhǎng)時(shí)間我們不能理解這個(gè)問題。