股市筑底時機(jī)會該怎么解釋？

　　在流動性充裕和分子L型條件下，未來市場的關(guān)鍵變量是分母端無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險偏好修復(fù)。

　　宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長的不斷下臺階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無風(fēng)險利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財?shù)雀偁幮再Y產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長變化。考慮到股票是風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數(shù)是風(fēng)險偏好的修復(fù)。在流動性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。

　　近期美聯(lián)儲加息預(yù)期緩解、國內(nèi)貨幣寬松、匯率走穩(wěn)、五中全會臨近、國企改革方案出臺等疊加，風(fēng)險偏好開始探底并逐步修復(fù)。但風(fēng)險偏好的大幅提高有賴于改革證實(shí)等重磅事件，因此，風(fēng)險偏好修復(fù)需要一個過程，市場可能會逐步筑底，底是一個區(qū)間，不是點(diǎn)位。在市場筑底的過程中，短期沒有趨勢性機(jī)會，但有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，機(jī)會來自無風(fēng)險利率下降帶來的股息率機(jī)會和風(fēng)險偏好修復(fù)帶來的成長股機(jī)會，其強(qiáng)弱取決于無風(fēng)險利率降幅和風(fēng)險偏好修復(fù)程度。可以關(guān)注：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計劃、混改試點(diǎn)、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運(yùn)。

　　我們在2000點(diǎn)預(yù)測5000點(diǎn)，5000點(diǎn)提示風(fēng)險，615以后偏謹(jǐn)慎未給出任何抄底建議。

　　825雙降首次調(diào)整觀點(diǎn)“急跌之后雙降刺激下股市短期存在反彈，債牛繼續(xù)”;《當(dāng)前市場的幾個關(guān)鍵問題》 提出“股市去杠桿去泡沫正進(jìn)入安全區(qū)間，過度悲觀已無必要”;

　　9月13日“敢問底在何方”千人電話會議判斷“五大利空出盡，股市將逐步筑底，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會”(五大利空出盡：美聯(lián)儲暫不加息、股災(zāi)對經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋開始消退、國企改革方案出臺、去杠桿進(jìn)入安全區(qū)間、去泡沫部分跌出價值);

　　10月7日“敢問路在何方”千人電話會議再次更新觀點(diǎn)“五大利好出現(xiàn)，路在腳下，股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會”(五大利好：美國非農(nóng)低于預(yù)期加息暫緩全球股市上漲、主要經(jīng)濟(jì)體PMI放緩中國沒那么差、外儲好于預(yù)期資金流出壓力緩解、新一輪微刺激加碼和十三五規(guī)劃、秋糧豐收豬價回落)。

　　2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿牛”，由從下到上的微觀轉(zhuǎn)型和從上到下的政府改革所發(fā)動，并有資金配合，表現(xiàn)為無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險偏好提升的分母驅(qū)動。

　　6月15日前后究竟發(fā)生了什么引發(fā)股市巨震?

　　是貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎?不是。6月上旬由于央行定向正回購和豬價上漲，市場曾一度擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向并引發(fā)誤判，但很快628和825兩次雙降予以證偽，貨幣政策一直在寬松。

　　是流動性趨緊了嗎?不是。房市長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，居民大類資產(chǎn)配置發(fā)生變化。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價格，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是資金而是高收益資產(chǎn)。

　　是無風(fēng)險利率回升了嗎?不是。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，十年期國債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，進(jìn)入2時代已是指日可待，債券經(jīng)歷了一波牛市。

　　是經(jīng)濟(jì)失速分子大幅惡化了嗎?不是。三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比有一定下滑，但總體上算是穩(wěn)步下降。而且這輪牛市主要是分母驅(qū)動，市場對分子并未報過高預(yù)期。

　　615股市巨震的核心原因可能是風(fēng)險偏好下降。基于改革轉(zhuǎn)型預(yù)期的加杠桿行為放大了高風(fēng)險偏好投資者表達(dá)意見的能力，5月份一系列事件使得市場對改革預(yù)期出現(xiàn)了調(diào)整，改革預(yù)期調(diào)整和去杠桿引發(fā)市場風(fēng)險偏好急劇下降。615-826股市巨震是對風(fēng)險偏好下降因素的釋放和宣泄。因此，市場面臨的任務(wù)是風(fēng)險偏好修復(fù)，這有賴于改革信任重建和有效去杠桿。

　　隨著國企改革方案出臺和去杠桿進(jìn)入安全區(qū)間，利空出盡，風(fēng)險偏好可能已經(jīng)探底，股市將逐步筑底。