股市筑底時機會該怎么解釋？

　　在流動性充裕和分子L型條件下，未來市場的關鍵變量是分母端無風險利率下降和風險偏好修復。

　　宏觀層面經濟增長的不斷下臺階，意味著微觀層面資產收益率的持續下行。無風險利率的持續下降使得股票、債券、理財等競爭性資產收益率出現消長變化?？紤]到股票是風險資產，無風險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數是風險偏好的修復。在流動性充裕但又缺乏高收益資產的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。

　　近期美聯儲加息預期緩解、國內貨幣寬松、匯率走穩、五中全會臨近、國企改革方案出臺等疊加，風險偏好開始探底并逐步修復。但風險偏好的大幅提高有賴于改革證實等重磅事件，因此，風險偏好修復需要一個過程，市場可能會逐步筑底，底是一個區間，不是點位。在市場筑底的過程中，短期沒有趨勢性機會，但有結構性機會，機會來自無風險利率下降帶來的股息率機會和風險偏好修復帶來的成長股機會，其強弱取決于無風險利率降幅和風險偏好修復程度?？梢躁P注：十三五規劃、新一輪微刺激計劃、混改試點、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運。

　　我們在2000點預測5000點，5000點提示風險，615以后偏謹慎未給出任何抄底建議。

　　825雙降首次調整觀點“急跌之后雙降刺激下股市短期存在反彈，債牛繼續”;《當前市場的幾個關鍵問題》 提出“股市去杠桿去泡沫正進入安全區間，過度悲觀已無必要”;

　　9月13日“敢問底在何方”千人電話會議判斷“五大利空出盡，股市將逐步筑底，關注結構性機會”(五大利空出盡：美聯儲暫不加息、股災對經濟負反饋開始消退、國企改革方案出臺、去杠桿進入安全區間、去泡沫部分跌出價值);

　　10月7日“敢問路在何方”千人電話會議再次更新觀點“五大利好出現，路在腳下，股市有結構性機會”(五大利好：美國非農低于預期加息暫緩全球股市上漲、主要經濟體PMI放緩中國沒那么差、外儲好于預期資金流出壓力緩解、新一輪微刺激加碼和十三五規劃、秋糧豐收豬價回落)。

　　2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“轉型牛+改革牛+水牛+杠桿?！?，由從下到上的微觀轉型和從上到下的政府改革所發動，并有資金配合，表現為無風險利率下降和風險偏好提升的分母驅動。

　　6月15日前后究竟發生了什么引發股市巨震?

　　是貨幣政策轉向嗎?不是。6月上旬由于央行定向正回購和豬價上漲，市場曾一度擔憂貨幣政策轉向并引發誤判，但很快628和825兩次雙降予以證偽，貨幣政策一直在寬松。

　　是流動性趨緊了嗎?不是。房市長周期拐點出現以后，居民大類資產配置發生變化。由于實體經濟對貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉戰股市、債市、一線房市等大類資產領域，輪番推高資產價格，金融機構出現“資產荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是資金而是高收益資產。

　　是無風險利率回升了嗎?不是。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，十年期國債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，進入2時代已是指日可待，債券經歷了一波牛市。

　　是經濟失速分子大幅惡化了嗎?不是。三季度經濟環比有一定下滑，但總體上算是穩步下降。而且這輪牛市主要是分母驅動，市場對分子并未報過高預期。

　　615股市巨震的核心原因可能是風險偏好下降。基于改革轉型預期的加杠桿行為放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，5月份一系列事件使得市場對改革預期出現了調整，改革預期調整和去杠桿引發市場風險偏好急劇下降。615-826股市巨震是對風險偏好下降因素的釋放和宣泄。因此，市場面臨的任務是風險偏好修復，這有賴于改革信任重建和有效去杠桿。

　　隨著國企改革方案出臺和去杠桿進入安全區間，利空出盡，風險偏好可能已經探底，股市將逐步筑底。