第三次股災的反思：市場參與主體已經微妙改變

　　年初以來下跌，上證綜指、中小板指、創業板最大跌幅分別達到了19.9%、25.2%、28.6%，大股東解禁減持、人民幣貶值沖擊、熔斷機制成為市場暴跌的三大元兇。當然暴跌之外，更值得反思的是，從615到818，再到16年初，短短半年時間A股就經歷了三次暴風驟雨式的股災，背后深刻的原因究竟是什么?在我們看來，這與市場參與主體的變化息息相關，絕對收益投資者占比大幅提高，市場一旦出現回撤，止損賣盤導致跌幅迅速擴大。

　　變化一：私募基金加速崛起。14年牛市啟動前，私募基金尚為二級市場配角，14年9月，私募基金(證券類，數據源自基金業協會備案登記，未包含全市場的私募規模)管理規模約4400億，與為公募基金(股票+混合型)規模比為3：10。但隨著14年牛市的發酵、15年牛市的瘋狂，私募基金如雨后春筍般涌出。15年4月，私募基金管理規模首次超過1萬億，達到公募基金(股票+混合型)規模的39%。而在811股災后，雖然公募基金份額銳減，但私募基金卻相對平穩，15年9月以來，私募基金管理規模穩定在1.7萬億左右，與公募基金(股票+混合型)規模比達到7：10。但從私募基金的資金性質看，基本都是以追求絕對收益為主，因此，一旦市場出現風吹草動，出于對凈值的保護，這部分資金往往會率先離場。

　　變化二：公募基金專戶規模增加，倉位更趨靈活性。對于公募而言，傳統以相對收益為主導的模式同樣也在變化。首先是專戶規模的加速提升，13年6月專戶規模約9682億，為公募規模的38.5%，截至15年9月，專戶規模已上升至32591億，達到公募規模的48.7%，這部分資金同樣以絕對收益為考核基準，投資行為與私募基金類似。二是隨著《公開募集證券投資基金運作管理辦法》(證監會令第104號)于15年8月8日開始生效，根據《管理辦法》規定，股票型基金股票投資下限從60%提升至80%，大部分基金出于倉位和投資策略考慮，紛紛將旗下股票型基金變更為靈活配置型，對應股票倉位也從80%-100%變更為0-95%，區間明顯擴大，對應投資手法上也更加重視趨勢交易。

　　變化三：杠桿資金成為潛在高壓引爆點。615股災前，A股場內融資加場外融資額占流通市值高達7.2%，占自由流通市值15%左右，遠高于成熟市場。雖然不斷去杠桿后，杠桿比例有所回落，當前場內融資余額約10239億，場外融資預計2000億以上，融資占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7.0%，而海外平均水平僅2%上下，此外，帶杠桿的股票型分級基金規模1860億。這些杠桿資金一旦在市場下跌時，都成為放大器。

　　減持新規與熔斷暫停，維穩市場信心。年初市場下跌的一大誘因就是對大股東解禁減持的擔憂，但隨后1月7日證監會率先發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，明確提出“大股東(持股5%以上股東)在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%”。隨后1月9日上交所和深交所紛紛發布“關于落實《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》相關事項的通知”，對通過大宗交易進行減持的漏洞進行彌補，1月13日滬深交易所更是深夜發聲，表示將嚴控大股東減持行為，并采取專項措施加大監管力度。而且年初至今，兩市已有100多家上市公司大股東先后做出不減持承諾，進一步穩定減持預期。此外1月8日熔斷機制的暫停也有助于市場回歸常態交易。