聚焦上海G20會(huì)議 會(huì)議成果倍受外界期待

　　G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議將在本月26-27號(hào)在上海召開，這是中國(guó)作為東道主第一次主導(dǎo)最重要的國(guó)際財(cái)經(jīng)會(huì)議，特別是在全球經(jīng)濟(jì)面臨通縮，金融市場(chǎng)開年便遭遇匯率與商品市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩的背景下，會(huì)議成果倍受外界期待。

　　筆者建議，借此良機(jī)，中國(guó)發(fā)揮東道主優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)全球宏觀金融治理協(xié)調(diào)，特別是在促成弱勢(shì)美元的“新廣場(chǎng)協(xié)議”策略中更加主動(dòng)。畢竟這不僅有助于降低做空人民幣的壓力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也有助于全球金融穩(wěn)定，提升中國(guó)在全球的金融話語權(quán)，一舉三得。

　　全球股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，投資者避險(xiǎn)情緒大幅提升之下，同期美日國(guó)債收益率持續(xù)走低，美元指數(shù)從年初100?一度跌至95.2，而?黃金白銀暴漲?，日元作為避險(xiǎn)貨幣兩周漲幅高達(dá)7%。

　　為何筆者支持中國(guó)應(yīng)該在G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議中積極主動(dòng)的推動(dòng)“新廣場(chǎng)協(xié)議”?原因在于以下幾點(diǎn)：

　　第一，美元已是強(qiáng)弩之末，引導(dǎo)弱勢(shì)美元順應(yīng)趨勢(shì)。筆者曾準(zhǔn)確預(yù)判了美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美元有走弱的態(tài)勢(shì)。早前的主流觀點(diǎn)一致認(rèn)為，根據(jù)利率平價(jià)理論，美聯(lián)儲(chǔ)加息將從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數(shù)走勢(shì)。

　　然而，筆者通過梳理美聯(lián)儲(chǔ)歷年來加息后的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)70年代以來的7次加息周期開啟后，美元呈現(xiàn)出的是四次走弱、一次區(qū)間震蕩，雖也有兩次走強(qiáng)，但都屬于錯(cuò)誤的緊縮政策，一年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美元隨后崩盤。考慮到歷史性加息并不必然導(dǎo)致美元走強(qiáng)，相反，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)抗通縮壓力仍然較大，且前期美元走強(qiáng)透支了加息的預(yù)期，歷史性加息后，美元走弱是大概率事件。而如今美元比加息前接近100左右有所回落至如今的96.6，便已是證明。

　　第二，美元走弱對(duì)美國(guó)自身而言也非壞事，推動(dòng)阻力較小。筆者發(fā)現(xiàn)，盡管前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所恢復(fù)，就業(yè)數(shù)據(jù)美觀，但眾所周知，就業(yè)指標(biāo)頗有滯后性。而美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀。四季度GDP僅為0.7%，。企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了逐步下降趨勢(shì),特別是能源板塊大幅下挫，航空和汽車領(lǐng)域出現(xiàn)衰退，企業(yè)利潤(rùn)已是金融危機(jī)以來最糟糕的一年。

　　與此同時(shí)，美國(guó)制造業(yè)與出口看似也難以承受強(qiáng)勢(shì)美元的沖擊。例如，出口方面，雖然相比于金融危機(jī)之前2007年時(shí)，美國(guó)貿(mào)易赤字有所下降，但主要是由于頁(yè)巖氣革命帶動(dòng)能源貿(mào)易逆差大幅縮減，非能源貿(mào)易逆差達(dá)到三個(gè)月來最高，甚至高于危機(jī)之前。而制造業(yè)方面,美國(guó)1月ISM制造業(yè)指數(shù)48.2，不及預(yù)期，美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP的比重低于金融危機(jī)之時(shí)，顯示美國(guó)再工業(yè)過程緩慢。

　　此外，今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)已經(jīng)偏向鴿派，也顯露出對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與全球金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這也將導(dǎo)致加息步伐放緩。

　　第三，引導(dǎo)美元走弱有助于平穩(wěn)新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩。正如筆者在年初專欄文章中所提，自上個(gè)世紀(jì)70年代初以來，美元大起大落通常引發(fā)同期全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩。特別是美元強(qiáng)升值周期的到來，往往伴隨著發(fā)展中國(guó)家相當(dāng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，如上個(gè)世紀(jì)八十年代的拉美危機(jī)以及上個(gè)世紀(jì)九十年代后期的亞洲金融危機(jī)，對(duì)危機(jī)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)打擊長(zhǎng)達(dá)十年或更久。

　　可以看到，自去年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐步增強(qiáng)以來，美元已然開啟了新一輪強(qiáng)勢(shì)上漲態(tài)勢(shì)，美元指數(shù)從不足80上漲到前期的100左右，漲幅超過25%，而同期新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值，人民幣與港幣亦遭受大規(guī)模做空，全球金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)加大。強(qiáng)勢(shì)美元必將對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家造成沖擊，如果此時(shí)，美元走弱，無疑有利于降低上述國(guó)家資本外流的壓力，對(duì)于穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)是個(gè)利好。

　　第四，弱勢(shì)美元對(duì)疲軟的大宗商品市場(chǎng)形成支撐，有利于歐洲與日本抗通縮。可以看到，今年以來，發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中，貨幣政策出現(xiàn)分化局面，美聯(lián)儲(chǔ)加息貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊，而歐洲、日本相繼開啟負(fù)利率時(shí)代，也意味著歐日抗通縮任務(wù)依然嚴(yán)峻，貨幣政策空前寬松。

　　可以看到，美元與大宗商品走勢(shì)此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)已經(jīng)被實(shí)踐數(shù)據(jù)廣泛證實(shí)。前期美聯(lián)儲(chǔ)量化放松美元長(zhǎng)期弱勢(shì)之時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格便持續(xù)上漲。而本輪美元走強(qiáng)與大宗商品走弱也高度相關(guān)。如今一直被視為全球貿(mào)易晴雨表的波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)跌落300點(diǎn)以下，創(chuàng)1985年1月該指數(shù)創(chuàng)建以來的最低水平，且明顯低于次貸危機(jī)之時(shí)509的最低點(diǎn)，預(yù)示著當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的通縮困境。如果美元走弱可以實(shí)現(xiàn)，也有一定程度上促進(jìn)大宗商品價(jià)格反彈，利好全球抵抗通縮。

　　第五，弱勢(shì)美元是前期升值過度的回調(diào)，一定程度的貶值并非不可接受。在筆者看來，早前美元強(qiáng)勢(shì)走高，此時(shí)一定程度的貶值亦是對(duì)前期對(duì)一籃子貨幣升值過多，糾正貨幣高估的舉措。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的平價(jià)購(gòu)買力指數(shù)顯示，截止2015年12月，美元對(duì)歐元，在德國(guó)被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希臘被高估33%，對(duì)日元高估了8%。

　　結(jié)合當(dāng)前情勢(shì)來看，歐洲國(guó)家對(duì)于“新廣場(chǎng)協(xié)定”的呼聲較高，根據(jù)歐盟草案，歐盟呼吁在2月26-27日將于上海舉行的G20會(huì)議上，全球各大國(guó)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)都應(yīng)承諾加緊努力，以提振全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　而從日本情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，日本還實(shí)行了負(fù)利率，但日本股市隨后遭遇重創(chuàng)，日元強(qiáng)勢(shì)升值，承擔(dān)了一定程度的避險(xiǎn)貨幣功能，說明全球金融風(fēng)險(xiǎn)已然加大。一個(gè)穩(wěn)定的全球金融市場(chǎng)也符合日本的利益。而動(dòng)蕩之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好必然上升，日元反而會(huì)更加堅(jiān)挺。

　　總之，雖然相比于1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之時(shí)，日本、德國(guó)有貨幣升值的需求，而此時(shí)歐日央行普遍采取寬松政策，很難找到強(qiáng)勢(shì)貨幣。但考慮到前期美元升值過多，年內(nèi)日元兌美元100-110左右，歐元兌美元?1.2-1。3，也是可以預(yù)期的。

　　第六，弱勢(shì)美元利于人民幣匯率政策走出困境。歲末年初，人民幣出現(xiàn)的洶涌澎湃的看空潮，已使得人民幣匯率政策成為當(dāng)前中國(guó)決策層面臨的最重要最緊急的抉擇。春節(jié)期間，周小川行長(zhǎng)通過媒體專訪形式傳達(dá)了央行穩(wěn)定匯率的意圖，明確的表態(tài)之后，春節(jié)后交易日做空人民幣力量有所減弱。

　　周行長(zhǎng)表態(tài)能否達(dá)到2012年歐債危機(jī)形勢(shì)嚴(yán)峻之時(shí)歐央行行長(zhǎng)德拉吉力挽狂瀾，不戰(zhàn)而屈人之兵，穩(wěn)定歐元的類似效果?值得期待。可以想象，如果美元走弱情況能夠出現(xiàn)，無疑有助于降低人民幣貶值壓力，人民幣跟隨美元對(duì)其它主要貨幣貶值，外部環(huán)境會(huì)輕松很多。

　　第七，為國(guó)內(nèi)改革爭(zhēng)取時(shí)間。毫無疑問，金融風(fēng)險(xiǎn)不確定性降低，恰恰是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與落實(shí)新供給改革所必要的條件，并能保持人民幣加入SDR以來難得的國(guó)際地位提升成果。

　　更進(jìn)一步，如當(dāng)前中國(guó)不少高端消費(fèi)品價(jià)格明顯高于國(guó)外，而低端消費(fèi)與服務(wù)價(jià)格仍然便宜，這其中很大程度上折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，并非人民幣匯率高估較多，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過改革緩解結(jié)構(gòu)性扭曲，而未必通過名義貶值達(dá)到目的。

　　例如，通過反腐的推動(dòng)，有助于釋放高端商品與服務(wù)價(jià)格過高的泡沫;通過關(guān)稅、消費(fèi)稅調(diào)整，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)商品質(zhì)量監(jiān)管等有助于扭轉(zhuǎn)高端消費(fèi)大部分流向海外的局面;另外，低端勞動(dòng)力工資雖然上漲，但仍顯著低于美國(guó)，仍有提升空間，可以配合收入分配改革改善低端勞動(dòng)力福利等等。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，此時(shí)提及弱勢(shì)美元符合全球利益，不僅是美國(guó)自身所需，更對(duì)反擊做空人民幣有利。從這個(gè)角度而言，中國(guó)有必要在引導(dǎo)美元走弱方面，發(fā)揮更多主動(dòng)性。在筆者看來，如下策略值得考慮：

　　一方面，借G20東道主良機(jī)，積極引導(dǎo)國(guó)際輿論，促使美元走弱。今年以來的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩顯示全球央行增加交流，協(xié)調(diào)出擊確有必要。通過上文分析，可以看到，弱勢(shì)美元符合各方利益，中國(guó)如能借助順勢(shì)而為，借助接下來的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議，發(fā)揮東道主優(yōu)勢(shì)，凝聚多方共識(shí)，引導(dǎo)美元貶值預(yù)期，不僅對(duì)于防范全球金融風(fēng)險(xiǎn)大有裨益，也有助于增強(qiáng)中國(guó)在全球的金融事物中的話語權(quán)，一舉兩得。

　　另一方面，合理進(jìn)行外匯資產(chǎn)配置，降低美元在儲(chǔ)備中的比重。中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)總量第二的經(jīng)濟(jì)體，享有世界上最高的外匯儲(chǔ)備3.33萬億美元，且是持有美國(guó)國(guó)債1.25萬億美元，是最大外部持有人。考慮到前期美元大幅升值，人民幣匯率陷入困境，在中美大國(guó)博弈日益頻繁的大背景下，中國(guó)如能通過適度調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置，減持部分美元資產(chǎn)，同時(shí)增持一些非美元資產(chǎn)，這樣一來能鎖定前期美元升值的盈利，二來能影響相對(duì)貨幣價(jià)格，作為強(qiáng)有力信號(hào)，影響市場(chǎng)行為，從而達(dá)到引導(dǎo)美元走弱，人民幣貶值壓力減輕的目的，三來也有助于減輕因人民幣貶值壓力過大抑或是干預(yù)對(duì)美元穩(wěn)定，造成的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)減少，成本過高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　近日媒體報(bào)道，中國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀警告了美國(guó)國(guó)債收益率曲線持平可能反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近衰退或者面臨金融危機(jī)爆發(fā)的邊緣。筆者猜測(cè)，這是否代表了中國(guó)主導(dǎo)的弱勢(shì)美元的“新廣場(chǎng)協(xié)定”的努力已經(jīng)開始?

　　面對(duì)全球金融市場(chǎng)恐慌情緒增加，有觀點(diǎn)建議，此時(shí)應(yīng)加強(qiáng)全球決策者的合作，開展類似1985年廣場(chǎng)協(xié)議(?Plaza Accord)式的多國(guó)協(xié)同干預(yù)匯市，以促進(jìn)美元貶值，穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。

　　在筆者看來，面臨人民幣還是和美元掛鉤的現(xiàn)實(shí)中，引導(dǎo)弱勢(shì)美元符合各方利益，不僅有助于減輕新興市場(chǎng)國(guó)家動(dòng)蕩，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價(jià)格，甚至對(duì)防止美國(guó)衰退也有益處。