姜超解讀政策變化對資本市場的影響力

　　以往資金成本在季末也會出現季節性的收緊，因此9月份的貨幣利率上升依然有季末因素的干擾。但是進入10月份以來，貨幣利率依然在繼續上升，意味著本輪資金的收緊已經與季節因素無關，而是出現了趨勢性的新變化。從8月份起，代表銀行間資金成本的回購利率持續走高。今年前8個月，銀行間隔夜回購利率R001均值為2.03%，R007均值為2.46%，但截止10月21日，隔夜回購利率R001升至2.4%，7天回購利率R007升至2.91%，兩者均創下年內新高，接近2015年4月時的水平，而本周的貨幣利率仍在高位，意味著流動性正在持續收緊。

　　事實上，流動性的收緊在海外已經有了先兆。美日歐的長期國債利率在過去兩個月持續走高，普遍都上行了20-30bp左右。從美國來看，8月份以后市場對年底加息的預期大幅升溫，目前美國12月加息的概率接近70%，也就意味著年底美國加息是大概率事件。畢竟美聯儲嚷嚷著要加息已經一年了，如果一年下來一次都不加就會信譽掃地。

　　從日本和歐元區來看，是負利率試驗宣告失敗。之前日本和歐洲的長期國債利率一度跌至-0.3%左右，但是這對其銀行業造成了毀滅性的打擊，因為銀行經營的核心模式是借短放長，借社會的短期存款去發放長期的貸款，如果長期利率為負，那么銀行就無錢可賺，而為了挽救銀行，尤其是主導歐央行的德國央行為了拯救德意志銀行，有極大的動力逐步退出QE，將長期利率從負值區間轉到0以上。

　　最近很多人問我，市場表現的這么強勁，是不是意味著大家對美聯儲加息的風險已經price in了，而且我們存在資本管制，所以哪怕匯率貶值錢也出不去，所以美國加息對我們影響不大?在我們看來，中國確實存在著資本管制，但是由于美元升值、人民幣持續貶值，所以資金流出的壓力也是切切實實存在的。而衡量資金流出壓力的一個重要指標是外匯占款，代表的是央行從市場購買的美元的數量，當資金流入時，央行從市場購買美元，同時投放人民幣，體現為外匯占款的增加和市場流動性的上升，而當資金流出時，央行出售美元給市場，同時從市場回收人民幣，體現為外匯占款的下降和市場流動性的收縮。

　　而今年以來，由于人民幣的持續貶值，央行的外匯占款累計減少了2萬億，其中今年前兩月就流出了約1萬億，之后數月保持平穩，但是9月份的流出規模又超過了3000億。問題是，人民幣貶值好像是從去年就開始了，去年的外匯占款也下降了2萬億，但是也沒見到市場流動性緊張啊?沒錯，在外匯占款流失的同時，央行一直在通過其他渠道給市場補充資金。

　　比如大家最熟悉的降準，相當于給市場提供了零成本的資金，這個在去年一直在做，去年累計降了4次準，準備金率下調了2.5%，按照去年120萬億存款的平均數，每次降準可以提供6000億的基礎貨幣，5次降準相當于至少30000億的免費貨幣投放，不僅對沖了2萬億的資金流出，還有額外的1萬多億可以隨便花。

　　但是今年只在3月份降過一次準，然后就沒有了。當時降準對沖了前兩月的資金流出，后面資金流出的壓力也不大，但是到了7月份以后，由于人民幣貶值預期增強，資金流出加速，近三月的外匯占款累計減少了7000多億，但是央行又沒有降準，那么大家哪來的錢在花呢?答案就是各種公開市場工具，包括大家熟悉的麻辣粉(MLF)，酸辣粉(SLF)，和逆回購等等。而這些工具和降準的本質區別在于，都有期限和成本，而不像降準那樣沒有期限和零成本。

　　比如說7天逆回購，就是央行給你錢，但是只能用7天就得還回來，而且成本是2.25%。還有14天逆回購，可以用14天，但是價格就更貴了，成本要2.4%。還有28天逆回購，可以用28天，成本要2.5%了。至于麻辣粉(MLF)，全稱叫做中期借貸便利，顧名思義期限就更長了，成本也就更貴了，目前借3個月的成本是2.75%，借半年的成本是2.85%，借1年的成本是3%。那么今年到目前為止，外流的2萬億是如何補充的呢?年初有一筆免費的6000億降準，然后就是不停的逆回購投放，這部分到目前為止凈投放了6400億，而MLF凈投放了15000億，單單10月份MLF就凈投放了2000億。

　　這是什么概念呢?意思是今年央行同樣給市場提供了3萬億資金，但是只有6000億是免費的，還有6000億的成本在2.25%到2.5%之間，而有一半的成本在3%左右。所以說，不算不知道，一算嚇一跳，央行其實一直在溫水煮青蛙，錢是管夠的，但是資金成本一直在緩慢的提升。我們認為最近資金成本的上升其實是很自然的結果，因為央行給的貴錢越來越多，便宜錢越來越少，所以市場的資金成本就水漲船高了。而且只要央行堅持不降準，多用MLF來投放，市場的資金成本就很難降下來。