中國股市大起大落 買入成長類公司仍是最合理選擇

　　過去三年，中國股市再次經歷了一輪大起大落，轉折點出現在2015年的6月?；仡欉@期間的重大事件，正如人們常說的“歷史總會重演，但不會重樣”：經濟增速沒有重復2006到2009年期間的大起大落，物價也沒有出現1996到1999年間的從通脹到通縮再到通脹的快速變化，貨幣信貸環境的變化也不大。唯一值得注意的是，人民幣兌美元從升值到貶值，以及市場普遍地從快速的加杠桿到更加快速的去杠桿。滬深兩市反復出現的大面積跌停，使得投資者痛苦地發現，曾經的牛市其基礎是脆弱的。曾經被追捧的外延式擴張，所能帶來的光明前景，也被重新評估為可疑的。甚至，“國家隊”史無前例的救市行動，也爭議頗多。

　　2016年，市場情緒從恐慌期過渡到謹慎期。在年初的小股災之后，上海證券交易所過半的股票都是反彈向上的。大約有1/4的股票在經歷年初的快速下滑后，上漲超過20%，而繼續下跌超過20%的卻不多。深交所的股票由于小盤股較多，表現情況略差。同樣在2016年，有兩個值得注意的動向。一是原本低調的保險資金，成為市場關注的熱點。二是原本不大被市場接受的量化投資，表現比較突出。兩者通常以低估值的大中盤股票為主要的投資標的?？儍灩梢惨虼吮憩F相對突出。小盤股自三季度末開始明顯落后。市場將此歸因于較多的大比例減持，以及相當多的小盤新股發行，但相對較高的估值，仍是令投資者對小盤股望而卻步的一個主要原因。

　　展望未來兩年，宏觀環境對于權益類資產將會是相當有利：觸底的經濟增速，溫和的通脹，相對穩定的貨幣環境等等。微觀層面觀察，混合所有制改革、供給側的去產能、降低企業稅負等政策，對于長期提升上市公司的ROE都是有利的。保險資金養老金入市，也對市場有正面作用。人民幣雖然仍有貶值壓力，但匯率貶值對于權益資產的相對投資價值影響，卻沒有對固定收益類資產那樣明顯而直接。這可以從2016年四季度人民幣對美元快速貶值而股市相對穩定得到驗證。與世界發達國家相比，中國經濟仍處在相對較快的成長期，生產率的提高仍有較大的空間。因此，從長期而言，買入成長類公司，尤其是高質量、估值合理的成長類公司，仍將是最合理的選擇。預計在2017年二季度以后，傳媒、醫藥、消費等行業中具有上述特征的公司將會逐漸回到公眾視野，再度成為市場的熱點。

　　首先，由于未來新股發行將向市場化過渡。一級市場的定價也面臨著與二級市場保持一致的問題。更重要的是，殼資源和概念股將不再是稀缺品。對于成長股本身的估值體系，面臨著從“炒故事”到真實地評估企業本身的商業價值的轉變。小盤股內部的分化將不可避免。一方面，稀缺性的下降，導致個股流動性的下降;另一方面，小盤股背后通常都是小公司。眾所周知，通常境況下小公司能夠脫穎而出都是小概率事件，因為目前各個行業市場競爭普遍白熱化。也就是說，除非其競爭優勢不但明顯且可以保持、同時管理優良而且運氣也不錯，小股票雖然估值可以給的高，小公司本身商業價值有限，如同街邊的小飯館。小盤成長股的主動選擇因而將是重要且困難的。

　　指數意義上，小股票長期并不比大股票更好，雖然其波動性高很多。大中型股票面臨的問題有所不同。過去五六年，以滬深300指數為例，成份股公司平均的ROE保持在15%左右，但股票指數年均漲幅在5%上下，不到前者的1/3。一旦市場對于大公司的治理結構、債務過高等長期問題的憂慮消退，股票價格向基本面回歸也是大概率事件。只要這些公司在各自領域的定價權等競爭壁壘不出問題，即使宏觀經濟的增速仍舊可能不達市場預期，這些公司本身獨立的成長也還是相對可以預期的。

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