貴人鳥受困于渠道依賴 存貨猛增

　　以經營運動鞋服為主業的貴人鳥股份有限公司(下稱“貴人鳥公司“)日前在證監會網站預披露了其招股說明書。目前運動鞋服行業正在經歷業績放緩和高庫存瓶頸期，若干優勢企業已經放棄以擴大銷售終端規模為主的粗放型增長模式，面臨同樣境況的貴人鳥公司卻計劃將預計募集金額中的5.52億元用于在全國大規模建設“戰略店鋪”。

　　全行業業績下降

　　貴人鳥公司欲借IPO之勢大舉擴張店鋪規模之際，正是運動鞋服行業業績下降之時。國內同行業中主要上市公司李寧( 02331，HK)等2011年財務報告已經公布完畢，業績均呈下降趨勢。

　　根據2011年財報顯示，行業龍頭李寧較2010年營業收入下降近5億元，毛利率由47.30%下跌至46.1%，凈利潤更是同比下降65.2%。這已經是本土五大體育品牌商中營業收入、毛利率最高的企業。

　　其它幾家領先的同行公司業績更不樂觀。2011年，361度(01361.HK)下半年六個月純利為3.6億元，較上半年倒退達到70%;匹克體育(01968，HK)凈利潤為7.78億元較2010年同期的8.22億元下跌5.4%;對于目前的行業趨勢，正略鈞策管理咨詢合伙人李哲認為：運動鞋服市場短期內已經非常飽和;同時隨著休閑服飾的崛起和侵占，運動鞋服正在失去以往的市場優勢。另一方面，各個企業的經營模式正在趨同，幾大品牌的銷售渠道幕后往往是由同樣的經銷商掌控，增長方式過于粗放。行業營業增長預期已由18%下調至10%，轉型調整還需要一段時間。

　　開店計劃存疑

　　此次貴人鳥擬合計IPO募資8.82億元，其中5.52億元都將用于“全國戰略店鋪建設項目”在未來兩年內建設60家貴人鳥品牌戰略店，購置店鋪29家，租賃店鋪31家。所謂“全國戰略店鋪”即貴人鳥擁有戰略店店鋪的所有權或使用權，然后將經營權交給當地經銷商，意在加強與當地經銷商合作，加強零售終端控制能力。

　　2009年至2011年，貴人鳥品牌零售終端數從1847 家擴張至5067 家，復合增長率 65.63%。2011年內，貴人鳥在新開1306家零售終端的同時，又關閉了266家零售終端。

　　貴人鳥目前5067家的零售終端數量與2008年時的361度、特步終端數量相當。當年借助奧運會東風，猛擴終端數量曾是諸多廠商業績增長的利器。但到目前，猛增終端數量的方式已經被各大運動鞋服生產商拋棄。2011年底，安踏育發布公告，安踏體育集團已經檢討2011年的開店計劃，并擬采取更審慎的方向，2011年店數量目標由原來的8200家調為78008000家。另一領先體育品牌特步今年的店鋪數量增長計劃也將由去年的800至1000間，減少至400間。而對于匹克體育，瑞銀預測該公司下半年終端產品需求下降，將關閉10%分店。

　　截止2011年底，貴人鳥品牌90.03%的營銷網絡重點布局分布在二、三、四線城市市場，位于一線城市市場只占9.97%。新募集項目也將繼續向二、三、四線城市拓展。

　　一位不愿透露姓名的業內人士則告訴記者，雖然目前一二線城市市場已經高度飽和，但向三四線城市擴張難度分非常大，因為鄉鎮居住分散，難以實現集中式增量，并且相關經銷商的管理水平也會隨之減弱。

　　過度依賴經銷商

　　這樣的模式導致貴人鳥公司的經銷依賴性非常強。招股說明書顯示，2011 年度公司向前五大客戶(經銷商實際控制人)的銷售收入占總銷售收入的51.47%。第一大客戶陳春和尹小軍夫婦控制的區域經銷商銷售收入占總銷售收入的22.40%。

　　盡管2011年度貴人鳥銷售收入較2010年增長72.59%，凈利潤增長83.34%，但期末現金及現金等價物余額卻較2010年減少0.03億元。面向經銷商的應收賬款加大正是其中原因之一，2009-2011年，貴人鳥應收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元，2011年應收賬款凈額占流動資產的44.22%,并且應收票據也較上年增幅0.48億。應收賬款前五大經銷商中陳春和尹小軍夫婦就占據了兩席。

　　高存貨通病

　　高存貨是貴人鳥在銷售收入、凈利潤大幅攀升之時，期末現金及現金等價物余額不升反降原因之一。

　　盡管公司在招股書中稱，貴人鳥的存貨周轉率從2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存貨周轉天數由56天縮短至38天。但是公司2011年庫存商品卻較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%。記者統計公開資料發現，2009年-2011年間，李寧、匹克、特步等存貨周轉率均逐年下滑，平均存貨周轉天數也都延長了10天以上。李寧存貨周轉天數達到73天，比2010年延長21天;匹克體育存貨周轉天數由2010年38天增至49天。即使是今年業績最佳的安踏，存貨周轉率也增加2天至38天。

　　更為不利的是，貴人鳥公司的現金流已經出現窘境。2011年僅償還債務支付的現金達5.58億元，并新增借款6.8億元，而2011年凈利潤也僅為4.08億元。此外，該公司系外商投資企業，2008-2009年免征所得稅，2010-2012年期間所得稅減半。但自2013年起，如無其他新的稅收優惠政策出臺，所得稅稅率將回復正常。而2011、2010和2009，所得稅優惠占凈利潤比分別達到10.36%、14.85% 和30.46%。

　　記者就上述問題電話聯系到貴人鳥信披部門，截止記者發稿未收到相關回復。