“超級周期”會否變天：大宗商品上漲下的分化與不確定性

經過春節后的集中拉漲后，順周期行業的大宗商品及股票價格開始回落。

一個最明顯的標志，就是領漲龍頭的集體熄火。2月24日，銅行業龍頭紫金礦業、江西銅業顯著回落，以及2月A股漲幅榜首位的金牛化工跌停。

另一邊，大宗商品市場也結束了連漲趨勢。其中，LME銅、布倫特原油當日出現滯漲，僅有其下游細分的化工品價格繼續維持漲勢。

前期拉漲過程中有關“超級周期”來臨的聲音隨之消失，被二級市場寄予厚望的順周期行情會否就此告終？

不過，支撐周期性商品上漲的核心邏輯，是其各自行業的供需關系、流動性和市場預期所決定的，這些因素短期內會維持一個相對平衡的狀態，并不會如商品或股票價格那般劇烈波動。

現在的周期股行情，就如金牛化工的走勢，短期漲幅巨大，但是在24日早盤跌停后，午后又打開了跌停。

現階段的周期股，似乎也在重新尋找自身行業景氣度與股價間的平衡。

資料圖。

大宗商品還能漲？

決定商品運行的因素眾多，但核心是供求關系，這決定了價格運行的方向，而流動性和預期的強弱，則決定了價格漲跌的幅度。

與2016年的上漲行情相比，本輪大宗商品的觸底反彈存在明顯不同。

彼時，商品市場的反彈以國內自主定價的黑色系商品為主，國際定價的產品漲幅相對落后，主要驅動力來自于中國展開的供給側結構性改革，供給收縮帶動價格上漲。

現階段則不同，新冠疫情的發展才是左右商品價格變動的核心邏輯，包括各國大規模的經濟刺激政策，以及單個大宗商品減產或需求的減弱均是圍繞于此。

從主要商品價格走勢可以看出，銅、原油、鐵礦石均經歷了2020年一季度因疫情暴發的集中下跌，和同年4月前后的見底后的反彈。

換言之，本輪大宗商品的上漲就是起步于去年4月，驅動力為國內疫情得到有效控制，作為全球最大制造業國家對大宗商品需求所構成的支撐。

上述背景下，大宗商品在2020年下半年整體也處于上漲趨勢。同年11月，中大期貨首席經濟學家景川與記者交流時便曾提出一個觀點，“（2020）上半年國內制造業受疫情壓制，原料價格走低，下半年需求延后集中釋放，造成部分商品供需錯配，引發價格上漲。若新冠疫苗能夠順利落地，海外市場在2021年上半年也可能會出現類似情況，進而對上游原料形成利好。”

實際演變趨勢與上述預判保持一致。疫苗開始接種，新冠新增病例數增長放緩，海外經濟恢復帶動上游原材料的需求回升。

而海外的大規模經濟刺激政策和超額流動性，則對近期原油、有色金屬的上漲起到了加速的作用。

對此，景川也將其歸結為銅的金融屬性在起作用，即“供需關系支撐銅價上漲，但是不會出現這般快速的大幅拉升。”

落實到一些細節上，便是近期相關商品期貨持倉量的顯著放大。

其中，布倫特原油1月末總持倉量為201.7萬手，至2月24日增加至219萬手。同期，國內文華有色板塊持倉量，則從126.4萬手增加到了一度突破146萬手。

持有類似觀點的機構不少。中泰證券宏觀首席分析師陳興也認為，“這輪漲價的真正結束，可能需要等待美聯儲貨幣政策的轉向。”

即如果經濟刺激政策繼續維持，本輪以國際定價類商品價格的上漲趨勢就難以結束。同時，海外疫情發展趨于穩定，同樣也會從需求端為上游原料帶來支撐。

需要指出的是，大宗商品由于自身價格運行機制具備極強的趨勢性，除非供需關系等出現扭轉，否則上漲、下跌趨勢難以扭轉。

而從主要商品指數運行來看，分別追蹤國際和國內一攬子商品的CRB指數、文華商品指數近兩日的回落都極為有限，這或意味著上漲趨勢并未改變。

周期股尋找新平衡

大宗商品確定周期仍在，但只能解決二級市場走勢的一個變量，更大的不確定性是來自于股市本身。雖然行業趨勢明朗，但是并不能就此斷定股價就一定上漲。

遠的不說，近點的案例就包括了2月初鈷、鋰價格持續上漲，相關標的展開調整，以及24日LME銅價小幅上漲，同日江西銅業大跌6.7%。

實際原因難以探究，但歸根到底是一個交易“性價比”的問題。

以2月份A股漲幅最大的金牛化工為例，連續七天漲停，2月初至23日累計漲幅超過110%。但是，反觀其基本面，公司過半收入為甲醇，而甲醇期貨主力合約期間結算價不過從1月末的2285元/噸，上漲至2月23日的2442元/噸。

在大宗商品領域，這一漲幅并不算突出，其對公司未來盈利預期的帶動效果也不會十分明顯，股價的上漲更多是市場行為，與基本面關聯度有限。

但是，不容忽視的一點是，主要周期性行業都面臨著金牛化工階段性漲幅過大的問題，這在節后表現搶眼的有色、化工行業表現尤為突出。

據統計，2月初至23日，申萬15家銅行業上市公司平均漲幅為19.3%，江西銅業上漲60.93%，銅陵有色、電工合金、云南銅業漲幅超過30%。

細究之下卻可發現，國內銅冶煉行業盈利主要依靠賺取礦產商的冶煉費用，只有自有礦山占比較高的銅企才有望獲得盈利提升。二級市場情緒得到宣泄后，板塊走勢分化成為必然。

石化板塊的上漲，則早在2020年下半年便已開始。

若從去年12月下旬算起，國內兩大民營煉化龍頭的恒力石化、榮盛石化，至今年2月23日累計漲幅也都達到了64%左右。要知道，這是兩家千億市值級別以上的公司。

雖然節后國際油價上漲，對上述公司帶來了一定產品漲價的預期，但是負面影響同樣存在，其成本端面臨巨大的上升風險。

即便是PTA等主營產品節后表現出色，但是并不能幫助公司股價繼續走高，恒力石化、榮盛石化從春節后首個交易日開始，連續回落至今。

主營產品繼續上漲，上市公司股價走低的一幕，在近期A股市場變得十分普遍。

1月份的明星板塊鋰電材料行業，同樣也面臨著類似問題，僅有鈷價表現過于突出，才使得華友鈷業、寒銳鈷業表現相對較強。

不難看出，由于二級市場上漲速率過快，使得很多周期股此前已經透支了部分行業景氣度好轉的預期。在近期A股市場走弱的背景下，周期股普遍開始借勢調整，并開始尋找新的平衡。

好的一面是，支撐順周期行業景氣度提升的核心邏輯并未改變，部分公司接下來發布的一季報中便會看到盈利顯著改善的跡象。相關商品價格未來潛在的拉漲可能，也會重新為周期股提供新的反彈動力。

至少，目前很少有人會過分看空大宗商品，畢竟全球經濟仍然處于逐步從疫情陰影中走出的復蘇當中。