400億市值一度滑落至A股“空殼” 天神娛樂式突圍與自救

天神娛樂（002354.SZ）的內斗迎來終局了嗎，這個問題，不易回答。

距青年路地鐵站1.9公里，樓下停滿共享單車，很少有人會意識到，不甚起眼的北京達美中心寫字樓里，曾經發生一場“惡斗”，且在資本市場影響深遠。

故事頗為老套，斗爭的主角一方是公司原實控人，另一方則為中小股東。

引發軒然大波，是因為在新的管理層名單中，天神娛樂原實控人之一朱曄的人馬出局，現任二股東為新有限公司以及上海誠自等小股東推舉的人員成功上位。

“是是非非，都是以前的事了。現在我們的主要問題就是如何挽救公司。” 天神娛樂一位新上任的高管接受21世紀經濟報道記者采訪時坦言。

用到挽救這個詞，并非危言聳聽，無論債務困局還是巨額虧損，都是一道坎；且，新的管理團隊在著手有一番作為之前，仍有更多難題待解。

天神娛樂“不平凡的路”

一個月前，10月8日，天神娛樂剛剛公告其管理層變更情況，副總經理李春、尹春芬和財務總監相衛輕辭職；同時，徐德偉出任公司總經理，郭柏春、劉玉萍、賀晗、李燕飛四人任副總經理。

至此，動蕩了一年多的天神娛樂新任管理層，正式就位。

故事始于年初，天神娛樂的巨額商譽減值，讓整個市場吃了一驚。

2019年1月，天神娛樂發布業績修正公告，大幅下調了2018年業績預期，最終預計2018年凈虧損為73億元至78億元。而在2018年三季度報告中，天神娛樂還曾預計2018年公司的歸母凈利潤區間為0萬元至5.09億元。

鮮明的反差中，質疑也隨之而來。

業績變動核心原因是商譽減值。由于子公司業績下降，公司根據規定對企業合并形成的商譽進行減值測試，預計計提商譽減值準備約為49億元。

最終的年報顯示，2018年天神娛樂歸母凈利潤為虧損71.51億元。

這家成立于2010年3月，在2014年借殼上市的企業，迎來上市以來最大的信任危機。

從歷史沿革來看，最初，天神娛樂的主營業務為網頁網游和移動網游的研發與發行，而在上市后，創始人朱曄不斷加碼并購逐步擴張，目前天神娛樂主要業務已經擴張至游戲業務、移動應用分發業務、廣告營銷業務與影視娛樂業務。

“經濟上行的時候，很多問題就被掩蓋了。天神娛樂的主要問題是并購后沒有及時進行資產整合，輕資產公司在經濟好的時候會發展得非常快，但是也很不穩定，如果管控不好的話，業績也會快速下滑。”21世紀經濟報道從天神娛樂內部人士處獲得這一結論。

盡管不少公司在2018年—2019年，涌現出大量的“并購后遺癥”，表現在天神娛樂身上，也并不是孤例，但高達70余億元的虧損，仍讓人瞠目結舌。

“這幾年的并購使得市場的炒作氛圍日漸濃厚，資產的泡沫也比較大，大家對這類并購活躍的公司未來的發展、業績預測等都有很高的期待。再加上收購時的PE比較高，這就跟賬面價值形成了背離。一旦經濟下行，或者行業發展停滯的時候，就會出現巨額商譽減值。”11月1日，北京某大型券商分析師告訴21世紀經濟報道記者。

現在想來，當初的激進擴張，或許已經為如今的景象埋下伏筆。

就如朱曄在今年8月份的公開信中坦承，“我錯了。”

朱曄指出錯誤的問題則在于，選擇了通過外延式并購發展的路徑，而不是做好內生性發展，找到真正的壁壘和護城河。

“對于公司而言，增長很重要，但基于壁壘和護城河的增長才是最重要。”朱曄稱。

但這錯誤的代價太沉重。今年以來截至11月1日，天神娛樂股價跌幅達到47.71%，其11月1日市值僅剩25.7億元，與2015年高點400多億的市值相比，縮水約94%。

這一市值表現，除去目前市場上公允的A股“殼價值”，所剩無幾。

一部分股東也無法繼續信任朱曄的反思與挽救，在公司股價逐漸走低的壓力下，怎樣自救，是中小股東的核心訴求。

小股東自救與突圍

“我們認為大股東的利益已經不和小股東同步了，大股東通過高位質押套現，雖然還持股，但大家已經產生懷疑。而且給公司帶來這么多負面影響，小股東自然需要自救。”天神娛樂現任管理層一位高管告訴21世紀經濟報道記者。

8月秋高風怒號，不同股東的意愿，集中爆發。

當月15日，天神娛樂的三名股東為新有限公司、頤和銀豐(天津)投資管理有限公司和上海誠自投資中心(有限合伙)要求提請天神娛樂董事會召開2019年第四次臨時股東大會。

彼時數據顯示，上述三位股東連續90日以上合計持有天神娛樂1.05億股，僅占總股本的11.22%。所以，也并未引發過多業內人士關注。

在三位股東提出的議案中，要求換掉所有公司董事會成員, 并選舉天神娛樂新的非獨立董事、獨立董事、監事。

譬如，議案中指出，董事楊鍇、石波濤、尹春芬、林樹勇、李春、沈學蓮，未盡到法定的忠實義務和勤勉義務，致使天神娛樂經營狀況持續惡化、公司治理混亂失控，出現巨額業績虧損，嚴重侵害了股東權益;董事會主導下的天神娛樂信披違法違規行為侵犯了公眾股東的知情權，給公司在證券市場上的形象造成巨大負面影響;董事會放任公司實控人、高管從事侵害公司利益的違法違規行為。

“公司中小股東對現任董事會成員已經不再信任。”中小股東方面指出。

早在2018年5月，朱曄就已經收到證監會的《調查通知書》，因涉嫌違反證券法律法規，證監會決定對其進行立案調查。

股權質押的風險更是隨之而來。2018年9月，朱曄持有的全部天神娛樂股份就已經被凍結，其質押的股份占其持股比例達到98.94%。

“當上市公司大股東所持股票被高位質押，股票一定的漲幅難以使大股東獲益，但與中小股東利益息息相關，這時大股東利益和小股東利益出現分歧點，小股東要去維權、獲得在公司層面的話語權，這其實在當前是一件很難的事情，天神娛樂自救勝利只是幸運而已。畢竟，大股東所持股份比例在投票中還占有明顯優勢。”天神娛樂一高管提出了自己的思考。

一位接近天神娛樂方面的人士則指出，“在公司經營極度下滑時朱曄就受到了質疑，經營水平已經給股東帶來了負面影響。尤其是關于朱曄人在美國這一點，就受到了大家的懷疑。直到后來朱曄辭職，小股東就認為他已經不跟小股東站在一條戰線了。”

但朱曄則在公開信中反駁，“天神娛樂上市以來，我有沒有高位減持過，有沒有通過減持股票獲利？為了公司的股價，我一次次增加鎖定期，你們心里沒數？”“現在救公司，需要懂現有主營業務，且踏踏實實做增量業務的人。否則，只會是一場資本的游戲。”

隨后的劇情則廣為人知。小股東“血洗”原董事會并任命了新的管理層。

這中間，雖然有朱曄發布公開信、李春也召開媒體說明會做出回應。但仍然未能挽回小股東的心。

“當企業做得好的時候，大家一起鼓與呼，當企業做差的時候，沒有一個人給出相應的寬容心，反而落井下石，朱曄應該承擔這個責任嗎？所以我覺得針對朱曄的質疑未必真實。”李春在說明會上指出。

新管理層的難題

天神娛樂前任管理層的一位高管則告訴21世紀經濟報道記者，“已經離開公司，不再關注。”

拋開種種爭議不談，一切塵埃落定了嗎，新管理層可以高枕無憂了嗎？

面對這一家市值僅25.7億元的A股公司，結果顯然是否定的。

“現在公司有三大問題，第一個問題就是有息債務過多，有38億，包括擔保所形成的債務，信托、銀行的貸款等；第二個問題是業務萎縮，今年三季度業績繼續下滑。”前述高管告訴21世紀經濟報道記者。

三季報數據顯示，天神娛樂前三季度實現營收10.38億元，同比下降44.46%；歸母凈利潤為虧損4.06億元，同比下降261.61%。

“我們目前做的有三點，第一個如何化解債務，第二個如何把老業務止跌回穩，回到以前的規劃的時期；第三個是發展新業務。”前述高管表示。

據其分析，公司老業務下滑一方面是因為人心渙散，子公司覺得任務完不完成都一樣，對母公司失去了信心；另一方面則是子公司資金遇到了一些困難。

“剛過來時也發現關于公司的很多弊端。包括人員的素質，管理體系等等。”前述高管指出，“很多年輕人想做事，但是不知道怎么做。”

盤活存量業務，尋求增量窗口，是企業自救的慣例。

“目前公司相對穩定，年輕人居多，以前沒有氛圍和機會做事情，現在有了。我們要求所有人、各個部門都動起來，通過切實措施來激勵大家為完成這三個目標而努力。實現業務上的突圍。”前述高管表示。

而據21世紀經濟報道記者了解，新管理層入住后，天神娛樂已經基本確定了新業務方向。這一新業務抓手或是瞄準了電子競技這個風口。

“就電競本身來講，行業的發展速度比較快，不僅進入了亞運會，不少的競技協會也在申請過程中，另外電競是年輕人最喜歡的一種賽事，看電競的多了起來，也引起了政府層面的關注。”一位游戲行業分析師表示。

“我們不是和股東搞關系，作為職業經理人，到公司任職其實就是為了公司的經營，讓股價得到市場的認可。我們希望把公司做扎實，在經濟上行的時候，能夠獲得上行的風帶來的紅利，在經濟下行的時候，能夠頂住逆風的壓力，堅持住不倒，這就叫扎實。”前述高管告訴21世紀經濟報道記者。

中小股東正式參與上市公司治理，對于天神娛樂是一個開始，對于A股市場也是一個新的嘗試。未來天神娛樂的“突圍”路徑如何，仍有待未來的財務報表給出答案。