PE/VC熱議創(chuàng)業(yè)板注冊制：上市門檻未降、一二級價差縮小，將更考驗投后能力

4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》正式出爐，資本市場迎來注冊制改革的又一紅利。

多位PE/VC行業(yè)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制將直接利好私募股權(quán)投資機構(gòu)的退出，實現(xiàn)募投管退的良性循環(huán)、加強創(chuàng)新資本的流動性。尤其在資當前大環(huán)境中，實施方案的公布有助于提振市場信心。

創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，與科創(chuàng)板的“硬科技”特色形成差異化定位。兩個板塊注冊制改革的落地將直接推動長期創(chuàng)新資本的形成。

秉持長期價值投資理念的PE/VC投資人們在更理性的看待注冊制進一步推進：他們均明確表示注冊制絕非意味著上市門檻降低；隨著一二級市場估值水平收窄，投資機構(gòu)不僅要有優(yōu)秀項目的識別能力，還要能夠通過投后服務(wù)為被投企業(yè)增值。

源星資本卓福民：

存量改革是創(chuàng)業(yè)板注冊制的重要意義

中國資本市場從上海證券交易所、深圳證券交易所到今年剛好30年。

如果說科創(chuàng)板注冊制是一個增量的改革，創(chuàng)業(yè)板注冊制就是存量的改革。存量改革的難度高于增量改革，這也是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的重要意義。在創(chuàng)業(yè)板試點成功后，將可以推廣到主板和中小板。

作為一位投資老兵，我曾在1992年參與《證券交易所暫行規(guī)定》的起草。從那時到現(xiàn)在，我國資本市場在近30年中實現(xiàn)了長足發(fā)展，為經(jīng)濟和社會發(fā)展作出非凡貢獻。

推出科創(chuàng)板、試點注冊制和這次創(chuàng)業(yè)板注冊制等一系列改革的力度是中國資本市場30年以來最大的，其持續(xù)效應(yīng)還將在更長遠的未來體現(xiàn)出來。

這次創(chuàng)業(yè)板注冊制推出的另一個特點，是明確了創(chuàng)業(yè)板的板塊定位，和科創(chuàng)板形成對應(yīng)：科創(chuàng)板以“硬”為主，強調(diào)硬核科技、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)；改革后創(chuàng)業(yè)板則是以“軟”為主，“軟硬兼施”，既有模式創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)態(tài)創(chuàng)新，也包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)、新應(yīng)用的深度融合。

對PE/VC機構(gòu)而言，我們經(jīng)過20余年的努力投資了大量中小企業(yè)，特別是科創(chuàng)類中小企業(yè)。多層次資本市場建設(shè)的進一步推進，特別是科創(chuàng)板注冊制和創(chuàng)業(yè)板注冊制雙拳出擊，為PE/VC機構(gòu)加快了存量去化的步伐，也有利于投資機構(gòu)收回資金進行良性再循環(huán)投資，有助于緩解當前投資機構(gòu)募資難的問題，從而有利于促進長期創(chuàng)新資本的形成。

有人認為創(chuàng)業(yè)板注冊制推出放低了上市門檻，我不認同這個觀點。對于不符合上市標準企業(yè)蒙混過關(guān)的可能，監(jiān)管部門是有清醒認識的，也進行了制度上的安排。作為投資人，我們在選擇投資標的時應(yīng)當特別清醒，選擇優(yōu)質(zhì)、誠信度高的企業(yè)。

當然，每一次資本市場的利好都難免伴隨一波非理性亢奮的投資潮，這些在當年創(chuàng)業(yè)板、新三板和科創(chuàng)板推出時都有發(fā)生。當一二級市場套利空間越來越小，投資者更需要理性對待投資標的，即要有專業(yè)的項目判斷，更也要有為企業(yè)提供增值服務(wù)的能力。

啟明創(chuàng)投胡旭波：

創(chuàng)業(yè)板注冊制將能進一步釋放PE/VC活力

4月27日，中央深改委審議通過了創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的實施方案。中國資本市場在新冠肺炎疫情全球蔓延、金融市場面臨巨大挑戰(zhàn)的背景下，進入改革的“深水區(qū)”。

科創(chuàng)板作為改革的“排頭兵”，在過去超過18個月對注冊制進行了充分的探索，為創(chuàng)業(yè)板試點注冊制提供了充足的、可借鑒的經(jīng)驗和教訓(xùn)。

可以預(yù)見的是，科創(chuàng)板+創(chuàng)業(yè)板，將共同構(gòu)成具有中國特色的“納斯達克”：面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)對應(yīng)科創(chuàng)板上市，實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)對應(yīng)創(chuàng)業(yè)板上市。雙方相輔相成，你追我趕共同推進中國資本市場發(fā)展的局面將很快出現(xiàn)。

我們注意到，自香港2018年4月迎來上市制度改革，中國內(nèi)地推出科創(chuàng)板，TMT和醫(yī)療健康企業(yè)紛紛受此吸引，傾向于在這兩地上市。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，對企業(yè)的吸引力進一步增強，讓資本市場更加高效地服務(wù)新經(jīng)濟，提升以技術(shù)和創(chuàng)新為特征的中國企業(yè)在全球的競爭力，因此，我們預(yù)計企業(yè)將更愿意選擇香港、上海、深圳作為上市目的地。

在退出方面，科創(chuàng)板在嘗試更為靈活的減持方式，4月17日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細則（征求意見稿）》，嘗試引導(dǎo)PE、VC有序退出，這將使得創(chuàng)業(yè)投資市場的主要參與者和推動者——PE、VC機構(gòu)更能釋放活力，參照科創(chuàng)板的嘗試，創(chuàng)業(yè)板必將會對PE、VC機構(gòu)創(chuàng)新資本的循環(huán)起到加速作用。

需要提醒的是，注冊制給企業(yè)IPO帶來了眾多利好，如提高了可預(yù)測性、透明度增強，但“打鐵還需自身硬”，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，歡迎的是真正有核心能力、基本面良好、具有成長性的企業(yè)，企業(yè)切勿理解為上市門檻的降低。

盛世投資陳立志：

創(chuàng)業(yè)板注冊制將提高創(chuàng)投市場資金使用效率

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在功能定位、上市標準、投資者準入門檻以及保薦機構(gòu)跟投機制等方面均存在不同。

具體來說，科創(chuàng)板更加強調(diào)技術(shù)的原創(chuàng)性和突破性、側(cè)重于“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板適應(yīng)范圍相對較寬，側(cè)重于已有存量技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合。從上市標準上，科創(chuàng)板對上市企業(yè)市值要求更高，但對盈利性要求更為寬松，允許未盈利甚至沒有收入的企業(yè)也可上市，創(chuàng)業(yè)板則對盈利有一定的要求。

總體而言，科創(chuàng)板的技術(shù)門檻、上市門檻、投資者準入門檻均高于創(chuàng)業(yè)板。在這種差異性下，創(chuàng)業(yè)板受眾面更加廣泛、流動性可能更強，存在一定的流動性溢價。

另外對于具體選擇哪個板塊，除了流動性溢價和稀缺性溢價的考慮外，不同板塊對于上市審核的效率，也是考慮的一個重要因素，企業(yè)會更加青睞審核效率高、上市進度快的板塊。

對PE/VC機構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)板注冊制的推出為項目退出提供全新的、更加廣泛開闊的渠道，尤其對于移動互聯(lián)網(wǎng)、文化娛樂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造等領(lǐng)域的存量項目而言。機構(gòu)退出通道的順暢，也會提高創(chuàng)投市場資金的使用效率。

創(chuàng)業(yè)板注冊制的推出對創(chuàng)投機構(gòu)的利好主要體現(xiàn)兩方面：一是提振投資者對于一級市場的信心，有利于緩解募資難題；二是活躍一級市場投資，促進一級市場投資工作有序推進。

就長期而言，其對創(chuàng)投機構(gòu)的影響包括加快行業(yè)流動性、完善創(chuàng)投市場“正循環(huán)”、促進投資機構(gòu)優(yōu)勝劣汰和縮窄一二級市場流動性溢價。

推進注冊制對于人民幣基金、美元基金影響類似。長遠來看，有利于真正堅持價值投資的基金。

當然，相對于美元基金，人民幣基金的退出渠道較少，注冊制的推行將極大拓寬退出渠道，其受到的積極影響顯然是更大的。但是，對于專注于一二級市場套利，以賺取短期差價為目的的人民幣基金而言，注冊制很可能是把雙刃劍。

基石資本張維：

建議允許優(yōu)秀創(chuàng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板上市

創(chuàng)業(yè)板改革是發(fā)行體制市場化改革的重要舉措，也是服務(wù)于創(chuàng)新型國家建設(shè)的重要戰(zhàn)略。

本次改革將創(chuàng)業(yè)板的定位進一步明確為“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，相比主要支持硬科技的科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板更強調(diào)了要推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，在行業(yè)廣度和范圍上提高了板塊的包容性。

同時，創(chuàng)業(yè)板改革采取制定負面清單的方式，明確哪些企業(yè)不能赴創(chuàng)業(yè)板上市，實質(zhì)上是將注冊制從“硬科技”領(lǐng)域擴展到負面清單以外的所有領(lǐng)域，可以認為是從小范圍注冊制到全面注冊制的重要一步。

對于創(chuàng)投機構(gòu)來說，首先，更多企業(yè)有望在創(chuàng)業(yè)板退出，將擴大我們的投資范圍。其次，退出渠道更加暢通，創(chuàng)投機構(gòu)得以更好地實現(xiàn)“募-投-管-退”的良性循環(huán)，大大加強創(chuàng)新資本的流動性，進而能夠為更多的企業(yè)提供支持，進一步提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

在創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的基礎(chǔ)上，為了更好的服務(wù)實體經(jīng)濟和創(chuàng)新型經(jīng)濟的建設(shè)，我們建議允許一批優(yōu)秀的創(chuàng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板上市。

本次改革無疑是全面、深入的，但資本市場基礎(chǔ)性制度的完善是一個浩大的工程，還有很多具體性的制度有待探索與解決。例如，我們看到，近年來私募股權(quán)機構(gòu)豐富直接融資體系，服務(wù)實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的作用日益突出，如果允許私募股權(quán)機構(gòu)上市，將進一步提高其支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的能力。

風(fēng)險資本與科技創(chuàng)新的基因是內(nèi)在契合的，其對于高科技企業(yè)的創(chuàng)新、新經(jīng)濟的發(fā)展有著極為重要的貢獻。目前全球大多數(shù)主要資本市場都已允許私募機構(gòu)上市，全球掛牌上市的私募股權(quán)基金已經(jīng)有數(shù)百家。

新經(jīng)濟的發(fā)展需要與之相配套的新資本市場制度的支持。深圳是改革開放的前沿，是中國特色社會主義先行示范區(qū)，應(yīng)該用好用足先行示范區(qū)立法權(quán)，大膽地先行先試，進一步與國際社會接軌，沖在資本市場制度改革的最前沿。