房企資金鏈風險被放大 融資新政將倒逼精細化管理加速

后疫情時代，無論頭部房企還是中小房企的內部生存狀態已顯示，行業瓶頸期已經來臨。

特別是隨著房企融資管理“三條紅線”新政的漸行漸近，房企的發展之路將更加艱難。

“房企集中度會越來越高，30名絕對是一道坎。”一名房企內部研究人士對21世紀經濟報道表示，一旦新政落地執行，中小房企會面臨重大調整，一旦觸及一條紅線，有息負債就受限，發展不下去要不跟人合作或者等著被資本并購。“現在大家都有點焦慮，不知道后續細則會否給企業帶來多大波動。”

來自券商、銀行業的人士透露，金融監管層的政策已經醞釀好久，至少有2-3年了，只是借這個時機出臺。消息人士還透露，接下來將開始找企業進行試點，很多細節問題如何操作執行還有待時間磨合。比如，房企收并購的時候，負債率上升了該劃到哪一檔？上市體系外的資產算不算三道紅線范圍內？要房企上報還是審計、銀行主動來查，是否房企每次融資都要來一次對號入座？諸如此類的問題，還需要一段時間磨合。

可以肯定的是，這一次房企融資端的收緊，或導致馬太效應。如果說此前的資管新規是一刀切，那么“三條紅線”則為房企精細化管理埋下伏筆。此前土地市場調控已經逐步精細化，宏觀層面也有因城施策，但是對房企的管理還沒有做到精細化。

實際上，針對房地產市場過熱的現象，7月以來多省市集中出臺了調控政策。而此次“三條紅線”規定則是從供給端的角度切入，并非為了應對過熱，而是對新增開發項目數量進行限制，從根源上減少信貸資源流入。

前述人士透露，新政最少有兩年的儲備期，新政本質上不針對負債與否，而是防范資金鏈斷裂，要在這個情況出現之前就把這個風險給化解掉。

回款與負債

向來嗅覺靈敏的大房企其實早已有所動作。

恒大高管在2018年就提出要在今年上半年將凈負債率降至70%；從2020年上半年業績數據來看，融創凈負債率大幅下降23個百分點。另一方面，頭部房企也在加速回款。以旭輝為例，今年前7個月，旭輝的銷售和回款已雙雙突破千億。

21世紀經濟報道記者梳理統計了行業內排名10-60位的典型房企最近幾年的財報數據，發現在2019年，房企綜合回款率和銷售回款率出現了一個分水嶺。

一名房企人士指出，回款不好是因為銷售，大房企這兩年重點布局二線和強三線的城市，業內排名30-60，甚至往后的，還在調整土儲結構過程中。與此同時，房企拿地很熱，錢從哪來？在回款不好的前提下，只有通過負債獲取資金。“從政府角度不愿意面對過多風險，現在這一波金融危機與全球寬松不一樣，這一波還用房地產做蓄水池的話，金融安全就有問題。”

房企仍需要平衡投資與回款，因為30強房企中，觸及“三條紅線”的情況已經不容小覷。根據2019年年報數據，30強房企中有9家房企觸及了三條紅線，5家觸及兩條紅線，11家觸及一條紅線，這意味著新政一旦全面實施，多數房企融資端將面臨較大的收縮壓力。

而在2019年30強房企中，多數房企有息負債的增速超過了15%，這表明后續房企整體降杠桿的壓力會比較大。

資產負債率是體現房企運營能力的重要指標。若要降低這一指標，就需要房企增強銷售力度，加快存貨周轉速度，擴大預收款項規模，與此同時，捂盤惜售行為也會受到打擊。大部分30-60強的房企，資產負債率下調均比較緩慢，尤其是像新力這樣處于規模擴張周期的房企，前后兩年的資產負債率不過是1個百分比的差距。

一方面，有息負債的下降要依靠房企自身現金流的改善，才能使得償債規模超過新增規模。但對于長期依賴杠桿經營的房企而言，短期內債務化解的難度比較高，因此現階段，房企對債務可能更偏向于存量管理。另一方面，由于擴大非控制性股東權益的難度更低，房企或更傾向于借助擴大少數股東權益規模來降低凈負債率，這意味著房企聯營、合營的事件可能增多，明股實債的風險也可能上升。

因此，“三條紅線”中現金短債比進一步強調資金回收的效率，要求房企壓縮回款周期，保證經營性現金流的充沛，而非通過借新還舊等方式，依靠債務資金維持表面流動性的穩定。其次，現金短債比的考核也有助于改善房企的融資結構，重點打擊“短借長還”等行為，從這一角度看，未來房企對長期債務資金的依賴度有可能會提高。

回款與拿地

據21世紀經濟報道統計，2020年上半年，拿地投資超過銷售回款50%的房企包括建發、金科、藍光、榮盛發展等。

房企拿地積極性增強的原因之一就是銷售端的持續回暖。與此同時，上半年流動性總量寬松的環境下，整體融資環境改善，房企拿地積極性提升。一季度商品房開發貸余額同比增速小幅抬升，二季度有所回落，但仍然維持兩位數增長;從土拍市場的表現來看，今年4月100大中城市住宅類土地溢價率達到25%，5月至今維持在15%-20%，高于去年同期水平，表明疫情并沒有給房企拿地造成太大的影響，其融資環境反而因貨幣政策的放松而有所改善，房企拿地的積極性也隨之提高。

房地產是周期性行業，在以往的小周期規律中，房企為了維持并擴大銷售規模，自然在銷售的同期進行拿地補庫存，就如2009-2011年和2012-2014年這兩輪小周期中，2010年和2013年銷售放量的當年土地也相應放量，銷量和拿地之間更多呈現是供需同步。但在2015年初開始的本輪小周期中，在2016年銷售放量的當年拿地卻是縮量了，綠城就是很典型的例子。綠城在2016年、2017年拿地近乎停滯，這導致今年上半年銷售現金回款率雖然超過95%，但是結轉面積下降約30%；綠城2019年全年銷售回款率維持在87%，2019年上半年回款率88%，其管理層透露，今年全年回款率會比上半年略有下調。

一方面，從宏觀環境來看，金融去杠桿政策已經告一段落。2019年末的中央經濟工作會議指出，“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，“保持宏觀杠桿率基本穩定”。

另一方面，房企的杠桿率也已經自2017-2018年高位下行。2019年A股房企平均凈負債率79.4%，同比-12.3pct，目前已經處于相對合理的位置。后續行業規模穩中略降、集中度提升的格局也將促使主流房企保持相對平穩的杠桿率。

華創證券指出，當前銷售毛利率已出現階段性見底，以陽光城為例，2019年末有息負債1,107億元，其中銀行貸款、債券類和其他分別占比47%、28%和25%。假設以上渠道融資成本分別下行50BP、80BP和300BP，則對應2020年利息費用/營收下降3.4%。假設存量債務久期為3年，則對應到年內利息費用/營收下降1.1%。

業內人士指出，若新政實施，凈負債率的降低有賴于有息負債的壓降，或者合并權益的擴張。在行業毛利率降幅趨緩、甚至階段性見底的同時，今年融資成本的顯著下行將進一步助力銷售凈利率形成階段性底部，甚至部分優質房企將呈現凈利率見底回升。