評論｜新舊證券法之間的樂視網案例

黃韜（浙江大學光華法學院研究員、博士生導師）

9月7日，上市公司樂視網發布公告，稱收到中國證監會出具的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，公司涉嫌信息披露違法、欺詐發行案已調查完畢，中國證監會擬決定對樂視網責令改正、給予警告并處以60萬元罰款，同時還將課以募集資金5%比例金額的罰款（合計2.4億元）。

若中國證監會最后確實按照該《事先告知書》的內容實施了行政處罰，那這將創下中國證券市場史上最高處罰金額的紀錄。當然，考慮到過去這些年樂視網給我國證券市場投資者保護工作所帶來的負面影響，這家上市公司可以說也確實“配得上”如此程度的處罰。

更重要的背景是，最近一段時間可謂是處于針對我國證券市場違法犯罪活動的“嚴打周期”。今年7月12日，國務院金融穩定發展委員會第三十六次會議提出，要“全面落實對資本市場違法犯罪行為‘零容忍’要求，多措并舉加強和改進證券執法工作，全力維護資本市場健康穩定和良好生態。”甚至在7月30日，最高層級的中共中央政治局會議也宣布“要推進資本市場基礎制度建設，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展”。

需要說明的是，基于法不溯及既往的原則，對樂視網的處罰是依據修訂之前的證券法做出的，《事先告知書》所列明的處罰結果適用了“舊法”的頂格標準。在修訂證券法的過程中，社會公眾和媒體對我國證券市場欺詐行為處罰力度偏弱的批評獲得了立法者的積極回應。今年3月1日起生效適用的新證券法大幅度提高了違法行為的處罰標準。假設樂視網的信息披露違法適用新證券法的話，那依據第181條規定的“發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容……已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款”，那樂視網所遭到的處罰金額就遠遠不止2.4億元了，而是這個數字的兩倍到二十倍了。所以，我們完全可以想象，樂視網所創下的A股市場處罰金額紀錄在新證券法時代被“后來者”打破的可能性是不小的。

此外，新證券法實施之后，已提請全國人大常委會審議的《刑法修正案（十一）》（草案）在涉及證券市場犯罪行為的條文修改中也可謂是旗幟鮮明地以加大懲罰力度為其要旨。例如，“欺詐發行股票、債券罪”條款增加了控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行股票的行為方式，另外在量刑規則上也突破了五年有期徒刑的上限。“違規披露、不披露重要信息罪”條款則把犯罪主體擴大到了單位；最高刑期由三年提高到十年；公司、企業控股股東、實際控制人組織、指使實施相關違規披露、不披露重要信息的行為也納入到了本罪范圍。

資本市場法律規則的變化毫無疑問在釋放著立法者和監管者更大力度懲治違法犯罪行為的信號。不過這里也許要厘清一點的是，我們一直在說要加大證券違法犯罪行為的成本，但這所謂違法犯罪成本的增加不是簡單地就等同于把證券法和刑法條文中的制裁規則變得更為嚴苛，這或許可以向投資者群體證明公共部門在“做事”，但潛在違法者的行為是否受到更多威懾則是多方面原因決定的。正如刑法學之父貝卡利亞所說的，刑法的威懾力不是來自其嚴厲性，而是來自其不可規避性。

證券市場執法也是同樣的道理，樹立幾個標桿案例（比如樂視網）固然重要，但難就難在保持一個持久穩定的執法覆蓋率，盡可能消滅違法犯罪的“黑數”，但以行政管制部門為核心的公共執法活動有著其先天的短板，因此證券市場紀律的維護在理想狀態下其實是一個涵蓋市場約束、行政監管、司法救濟、行業自律以及媒體監督等多維度的立體架構，如果把制度實施的關注點只是聚焦于公共執法的話，那難免會產生“顧頭不顧尾”的問題。另一方面，“嚴打”性質的法律實施也會有其負面效果，一個反面例子就是美國在安然事件之后出臺的2002年《薩班斯法》。國會通過的這部法律雖然回應了當時的民意訴求，但是把刑事責任抬高到25年監禁等一系列的做法顯然會對美國金融市場的吸引力和競爭力產生不利的影響，這才有之后美國SEC豁免小型公司和外國公司適用相關法律規則的變通做法出現。

除了證監會的行政處罰之外，樂視網投資者能否通過司法救濟途徑獲得足額的損害賠償也是此后的一個看點。盡管新證券法引入了代表人訴訟制度，極大便利了投資者群體維權活動的開展，不過對于樂視網這家已經嚴重資不抵債的公司來說，在支付了大筆的行政罰款之后，還能有多少余錢來賠付給市場投資者呢？雖然新證券法第220條規定了“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金、違法所得，違法行為人的財產不足以支付的，優先用于承擔民事賠償責任”，但這一條的可操作性仍然存疑，類似的規定原先的法律就有，但罰沒款項的管理牽涉多個行政部門，因而存在較高的協調成本。尤其是，新證券法第222條仍然原封不動保留了“依照本法收繳的罰款和沒收的違法所得，全部上繳國庫”這一規定，沒有接受修法過程中學者所提出的仿照域外做法，將這筆罰沒款項用于設立專門投資者賠償基金的建議。

不過，樂視網這一案例在未來發展過程中，也許可能再次適用極具中國特色的“先行賠付”制度，即由承擔連帶賠償責任的第三方（通常是券商）“自愿”出資，先行設立賠償基金，向受損的投資者群體支付賠償金，之后再向上市公司及其他責任方追責的做法。此前在萬福生科、海聯訊、欣泰電氣等個案中已經有過實踐。新證券法第93條也把這一做法成文化了，具體規定為“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”

不過說到底，所謂的“先行賠付”制度是帶有極大的計劃經濟色彩的做法，在監管部門的要求下，證券公司承擔了更多的市場“維穩”責任，一定程度上防止了投資者群體負面情緒集中爆發所帶來的市場和社會負面效應。這一制度在實施過程中帶來的問題也是顯而易見的，基于司法裁判的賠償標準和責任分配可能由此就被模糊化了，而一旦成為了司法救濟形式上的替代品，行政化處理的各種弊端就會顯現。在樂視網這一個案中，面對資不抵債的上市公司，主辦券商平安證券是否會再次“自愿”扮演“深口袋”的角色，來“挽救”損失慘重的投資者？這將是很有意思的一個話題。

再拓展開去，針對樂視網的信息披露違法行為，司法部門是否會啟動刑事責任追究的程序？如果啟動的話，那作為公司高管和實際控制人賈躍亭究竟什么時候會主動或者被動坐上飛機回國就將再次成為財經媒體的焦點。